赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
2025下半年以来， ，，，， ，牢靠资产投资泛起“倒N型”走势， ，，，， ，近期下行速率进一步加速。。本轮调解是新一轮下行周期的最先， ，，，， ，照旧前期压力集中出清？ ？？？？本文剖析， ，，，， ，供参考。。
一、投资图景：“倒N型”的增添线索？ ？？？？区域间节奏差别， ，，，， ，行业间偏向分化。。
2025下半年来， ，，，， ，牢靠资产投资泛起“倒N型”走势， ，，，， ，转变幅度历史有数。。2025下半年来， ，，，， ，牢靠资产投资增速下滑17.9个百分点至-15.1%。。在2026年一季度， ，，，， ，投资虽强势反弹（回升16.9个百分点至1.8%）， ，，，， ，但4月来再度走低、当月同比一连两月回落13.1个百分点至-11.5%。。四大分项投资走势近乎同步， ，，，， ，节奏上均为2025年下半年走低、2026年一季度走强、二季度再度回落。。
结构上， ，，，， ，区域间投资转变并非完全同步， ，，，， ，东部回落早于中西部；；；；；；部分行业投资也未完全泛起“倒N型”， ，，，， ，如装备制造、必需消耗领域。。分区域， ，，，， ，中部投资在2025年10月筑底回升， ，，，， ，东部则滞后于12月；；；；；；2026年3月， ，，，， ，东部投资再度大幅下滑， ，，，， ，中西部则滞后于4月。。分行业， ，，，， ，2026年来， ，，，， ，皮革制鞋、酒和饮料等领域投资一连下滑超10个百分点；；；；；；而电气机械、盘算机通讯等行业投资却一连上行。。
部分看法以为， ，，，， ，近期投资波动较大可能与统计口径调解有关， ，，，， ，但投资的宣布值与调解值差别并不大。。2025下半年来， ，，，， ，凭证宣布值盘算确当月同比与调解后确当月同比差值在6个百分点以内， ，，，， ，显着低于2018年统计要领调解时的差别（最大59.3个百分点）。。别的， ，，，， ，投资与中观指标泛起较大分化， ，，，， ，也有看法以为核算方式调解， ，，，， ，但背后或是前期资金被占用， ，，，， ，令投资用工业品已到位、但未形成投资。。
二、追本溯源：谁在扰动牢靠资产投资？ ？？？？到位资金泛起“倒N型”波动， ，，，， ，项现在置放大波动幅度。。
原因一：2025年中以来投资波动较大， ，，，， ，可能与现实到位资金有关。。数据上牢靠资产投资与到位资金走势坚持一致；；；；；；2025下半年， ，，，， ，到位资金增速大幅下滑22.6个百分点；；；；；；2026年头资金虽反弹17.7个百分点、但4月来再度回落13.5个百分点。。从组成看， ，，，， ，自筹部分对到位资金影响占主导；；；；；；2026年头自筹资金回弹10个百分点后， ，，，， ，4月往返落14.2个百分点， ，，，， ，拖累整体资金下滑10.7个百分点。。
从泉源看， ，，，， ，自筹资金会受财务资金、企业盈利的滞后传导， ，，，， ，前期专项债、企业盈利均呈“倒N型”转变。。自筹资金其一来自政府性基金支出， ，，，， ，会受到2个月前财务支出的影响。。2025年底化债“超发”缓解后， ，，，， ，2026年头再度展现， ，，，， ，滞后约束4月来投资；；；；；；区域间化债节奏差别也影响投资节奏。。自筹资金其二来自利润， ，，，， ，会受1年前企业盈利传导；；；；；；2024下半年企业盈利回落至-27.6%后、次年头反弹。。
原因二：部分投资项现在置或对牢靠资产投资形成扰动， ，，，， ，并加剧上半年投资波动幅度。。一是新开工项目妄想总投资、新增施工项目规模在年头走高后、4月显着下行；；；；；；三是相较刊行妄想， ，，，， ，专项债现实刊行泛起“一季度提速、二季度放缓”特征；；；；；；四是年头土地使用权收入显着回落， ，，，， ，对应二季度土地购置费镌汰。。 别的3月国；；；；；；崆康鹘ㄉ璧胤讲莆窠蛱好媲宓ブ卫砘， ，，，， ，或也对投资有影响。。。。
三、展望后续：下半年投资或何去何从？ ？？？？上述因素对投资的约束或延续至7月， ，，，， ，8月后有望缓解。。
短期化债“超发”、“地方财务津贴负面清单”对投资的影响或仍有体现；；；；；；但上述问题在6-7月缓解， ，，，， ，对应8月后投资有望改善。。4-5月， ，，，， ，项目投资用专项债规模的同比增量下滑， ，，，， ，思量2个月传导时滞后， ，，，， ，对应约束6-7月投资；；；；；；而6月专项债规模同比多增430亿元， ，，，， ，意味着8月后“化债”对投资的挤出或有弱化。。别的， ，，，， ，“准确政绩观”学习教育预计在7月尾竣事。。
项现在置的透支效应或已于二季度集中体现、对下半年影响可能有限。。虽然专项债在年头刊行提速、3月往返落显著， ，，，， ，但前5月现实刊行已持平妄想， ，，，， ，意味着年头赶工对投资的透支效应可能已集中体现。。6月后现实刊行进度再加速， ，，，， ，反映新一轮财务发力或已最先。。别的， ，，，， ，3月来国有土地使用权收入增速下滑幅度放缓， ，，，， ，思量一个季度的领先关系后， ，，，， ，意味着三季度土地购置费对投资的压制或有改善。。
前期盈利改善， ，，，， ，政策加码“AI链”、“六张网”等， ，，，， ，或也对后续投资形成支持。。盈利领先投资1年左右；；；；；；2025下半年盈利增速回升， ，，，， ，对应支持2026下半年投资；；；；；；结构上盘算机通讯、有色压延等AI链盈利在2025年下半年加速改善。。同时8000亿政策性金融工具有待落地， ，，，， ，偏向上或也重点投向AI领域。。别的发改委提出"六张网"建设， ，，，， ，投资规模将超7万亿元， ，，，， ，也释放加大投资的信号。。
风险提醒
风险提醒：油价超预期转变；；；；；；外部形势转变；；；；；；政策落地速率缺乏预期。。
报告正文
2025下半年以来， ，，，， ，牢靠资产投资泛起“倒N型”走势， ，，，， ，近期下行速率进一步加速。。本轮调解是新一轮下行周期的最先， ，，，， ，照旧前期压力集中出清？ ？？？？本文剖析， ，，，， ，供参考。。
1.投资图景：“倒N型”的增添线索？ ？？？？
1.1 区域间节奏差别， ，，，， ，行业间偏向分化
2025下半年来， ，，，， ，牢靠资产投资泛起“倒N型”走势， ，，，， ，转变幅度历史有数。。2025年下半年来， ，，，， ，牢靠资产投资显着走弱， ，，，， ，同比自5月下滑17.9个百分点至年底-15.1%、为近五年最低点。。2026年一季度， ，，，， ，牢靠资产投资强势反弹， ，，，， ，同比回升16.9个百分点至1.8%（1-2月）。。但4月来投资再度大幅下滑， ，，，， ，同比一连两月回落13.1个百分点至-11.5%。。剔除价钱影响后， ，，，， ，现实投资也泛起“倒N型”走势；；；；；；2025下半年现实投资累计回落15.5个百分点， ，，，， ，2026年头反弹16.2个百分点， ，，，， ，4月以来再度下滑13.2个百分点。。
地区：区域间投资转变并非完全同步， ，，，， ，节奏上东部地区去年回落更早、反弹更晚， ，，，， ，今年回落也较早， ，，，， ，中西部则差别。。2025年下半年， ，，，， ，东、中、西部地区投资大幅下滑后， ，，，， ，中部地区在10月筑底回升、2026年1-2月上行至1.9%， ，，，， ，而东部地区反弹时点滞后于12月、年头上行至1.8%。。2026年3月， ，，，， ，东部地区投资再度回落至负增添、5月进一步下滑至-18.9%的较低水平， ，，，， ，中、西部地区则在4月进入下行区间， ，，，， ，5月划分回落至-8.9%、-16%， ，，，， ，降幅（划分10.5、15.7个百分点）均弱于东部地区（18.2个百分点）。。
偏向上， ，，，， ，二季度以来， ，，，， ，宁夏、河南等个体中西部省市投资仍在回升， ，，，， ，而广东、天津、安徽等东部地区投资回落幅度较大。。各地投资普遍回落的配景下， ，，，， ，2026年4月以来， ，，，， ，宁夏、河南投资同比划分上行1、0.8个百分点， ，，，， ，湖北、江西、重庆等地投资降幅也相对有限， ，，，， ，划分较3月回落2.9、5.2、8.1个百分点至1.8%、-3.4%、-5.6%。。相比之下， ，，，， ，广东、天津、安徽等东部地区投资降幅较大， ，，，， ，划分较3月下行28、23.7、19.6个百分点至-28.5%、-24.7%、-19.5%。。
行业：四大分项投资走势坚持同步， ，，，， ，节奏上2026年一季度走强、二季度泛起下行态势。。2025下半年， ，，，， ，地产、服务业、广义基建、制造业投资均泛起下滑态势， ，，，， ，累计降幅凌驾10个百分点。。2026年一季度， ，，，， ，四大分项投资同步反弹；；；；；；其中地产、服务业投资上行幅度凌驾20个百分点， ，，，， ，广义基建、制造业投资也有显着回升（回升10个百分点左右）。。但二季度以来， ，，，， ，四大分项投资再度下滑；；；；；；其中广义基建（回落17.3个百分点至-10.8%）、服务业投资（回落11.7个百分点至-13.2%）靠近2025年最低点.（划分-9.6%、-14.1%）；；；；；；地产、制造业投资一连两个月的降幅也在10个百分点周围。。
部分行业投资未泛起“倒N型”走势；；；；；；其中装备制造投资整体上行， ，，，， ，必需消耗领域投资一连回落。。2026年以来， ，，，， ，大都行业投资在年头泛起反弹、而4月以来显着大幅。。但其中， ，，，， ，皮革制鞋、酒和饮料、食物等必需消耗领域投资在年头以来一连下滑， ，，，， ，5月较2025年底划分回落31.2、18.1、12.9个百分点；；；；；；而电气机械、玄色压延、盘算机通讯等行业投资年头以来却泛起一连上行态势， ，，，， ，累盘算2025年底划分回升15.7、15.1、14.1个百分点；；；；；；运输装备、专用装备等投资在二季度回落幅度有限， ，，，， ，累盘算2025年底也有改善（划分回升30.8、18.9个百分点）。。
1.2 统计口径调解并非投资“重复”的主因
部分看法以为， ，，，， ，近期投资波动较大可能与统计口径调解有关， ，，，， ，但投资的宣布值与调解值差别并不大。。2018年起牢靠资产投资由形象进度法调解为财务支出法， ，，，， ，基数调解后牢靠资产投资增速与凭证累计值盘算确当月同比（未做调解）保存较大误差， ，，，， ，单月最高达59.3个百分点。。相比之下， ，，，， ，2025年下半年来， ，，，， ，凭证宣布值盘算确当月同比与回溯调解后确当月同比差值在6个百分点以内， ，，，， ，2026年4月仅有3.2个百分点， ，，，， ，或说明近期投资大幅波动并非统计口径调解所致。。
投资体现与中观指标泛起较大分化， ，，，， ，也有看法以为统计核算方式或有较大调解， ，，，， ，但背后可能与修建企业施工节奏转变有关。。2025年下半年来， ，，，， ，中观指标与投资体现泛起较大分化， ，，，， ，背后或是前期投资资金被占用， ，，，， ，导致投资用的相关工业品（如沥青、螺纹钢等）已到位、但尚未形成投资（或形成库存）。。其他数据也可印证， ，，，， ，2025年下半年， ，，，， ，牢靠资产投资大幅回落， ，，，， ，而对应领域营收、工业生产增速却坚持韧性， ，，，， ，时代修建业库存确在走高， ，，，， ，如2026年一季度修建业库存较2025年中回升1.9个百分点。。
2.追本溯源：谁在扰动牢靠资产投资？ ？？？？
2.1 投资重复， ，，，， ，可能与到位资金“倒N型”波动有关
2025年中以来投资波动较大， ，，，， ，可能与现实到位资金情形有关， ，，，， ，后者也泛起“倒N型”走势。。牢靠资产投资与到位资金走势相对一致， ，，，， ，上述关系不但稳固的保存牢靠资产投资总量层面， ，，，， ，结构层面也类似， ，，，， ，譬如地产投资， ，，，， ，意味着资金是引起投资波动的主因。。数据上2025年下半年， ，，，， ，到位资金增速泛起大幅回落（时代下滑22.6个百分点）， ，，，， ，2026年头资金反弹17.7个百分点后、4月以来再度回落13.5个百分点。。从组成看， ，，，， ，自筹部分对到位资金影响占主导， ，，，， ，2026年头自筹资金回弹13.6个百分点后， ，，，， ，4月来再度回落14.2个百分点至-12.6%， ，，，， ，拖累整体资金下滑10.7个百分点。。
传导机制1：自筹资金其一来自政府性基金支出、滞后专项债转变约2个月。。财务资金中， ，，，， ，专项债可以资源金形式加入项目投资， ，，，， ，并撬动种种配套融资；；；；；；因此其投放节奏会直接影响自筹资金的转变。。从指标间的领先滞后关系看， ，，，， ，新增专项债（剔除用于化债与土储的部分）领先2个月政府性资金支出， ，，，， ，而政府性基金支出与自筹资金（剔除利润影响的部分后）相对同步， ，，，， ，或意味着专项债从刊行到形成投资约两个月的时滞。。
一季度新增专项债向“化债”、土储项目倾斜， ，，，， ，滞后约束2026年4月来投资。。从专项债刊行看， ，，，， ，2026年2月新增专项债中用于化债与土储的部分显着上行， ，，，， ，两者占新增专项债比重自13.7%上行至4月32.7%；；；；；；思量到“财务资金→投资资金”传导时滞约2个月， ，，，， ，响应拖累4月来到位资金及投资体现。。区域层面也保存上述传导纪律， ，，，， ，2月中西部地区特殊新增专项债占比上行幅度（12.1个百分点）大于东部地区（3.4个百分点）， ，，，， ，响应4月投资回落幅度更显着；；；；；；而3月东部地区化债“超发”情形更严重， ，，，， ，对应5月投资下滑幅度更大。。
传导机制2：自筹资金其二来自利润， ，，，， ，会受企业盈利的影响、时滞约1年；；；；；；前期企业盈利也泛起“倒N型”波动。。从指标间关系看， ，，，， ，企业盈利领先自筹资金1年左右， ，，，， ，自筹资金的转变与投资相对同步， ，，，， ，因而利润领先投资约1年左右。。数据上2024年下半年企业利润大幅回落至-27.6%左右的历史低位后、在2025年头反弹至0%左右， ，，，， ，2025年二季度再度泛起回落， ，，，， ，整体也与投资的“倒N型”走势相对同步。。
投资体现一连偏强的部分行业， ，，，， ，也恰恰是前期利润一连偏强的行业， ，，，， ，亦侧面验证利润对目今投资的影响。。前文已指出， ，，，， ，电气机械、玄色压延、盘算机通讯业投资并未泛起“倒N型”波动、反而一连上行；；；；；；其背后也会受到1年前利润改善的传导， ，，，， ，数据上上述行业利润在2025上半年一连回升， ，，，， ，同比自2024年底6.5%上行至2025年5月26.7%。。类似地， ，，，， ，2026年来投资一连走低的行业， ，，，， ，包括食物、酒和饮料、农副食物、化学纤维、皮革制鞋利润增速在2025年上半年回落显著， ，，，， ，同比自18.2%回落至2.2%。。
2.2 投资项现在置， ，，，， ，放大上半年波动幅度
开工项现在置于一季度， ，，，， ，对二季度项目形成透支。。2026年来， ，，，， ，更多为存量项目的改建投资坚持-2%的增添；；；；；；而更多反映新项目开工的新建、扩建投资增速在一季度划分冲高至8.5%、5.3%后， ，，，， ，5月却回落至-8.8%、-16.3%的较低水平， ，，，， ，意味着新项目在年头集中开工、但二季度显着镌汰。。项目妄想总投资也可印证上述， ，，，， ，新开工项目妄想总投资增速在一季度回升至-5.2%后、4月显着走低（-34.8%）；；；；；；新增施工项目规模在年头走高后、4月也显着下行， ，，，， ，也显示存量项目歇工或在增多。。
相较刊行妄想， ，，，， ，专项债现实刊行节奏泛起“一季度提速、二季度放缓”的特征， ，，，， ，可侧面反映部分项现在置。。由于项目刊行情形缺少全口径统计指标， ，，，， ，我们以专项债现实较妄想的刊行进度作为权衡项目是否前置的间接指标。。从刊行情形看， ，，，， ，2025年12月-2026年2月新增专项债现实刊行进度显着快于妄想、平均约为妄想的1.4倍；；；；；；而3月起， ，，，， ，新增专项债刊行速率放缓， ，，，， ，4月仅完成刊行妄想的56%， ，，，， ，侧面印证部分项目或前置于一季度， ，，，， ，对二季度形成透支。。
财务收入可提前3个月映射土地项目情形；；；；；；年头国有土地使用权收入显着回落， ，，，， ，也意味着二季度土地购置费显着镌汰。。企业通过种种方式取得土地使用权而支付的用度， ，，，， ，一方面会一次性计入国有土地使用权收入， ，，，， ，另一方面会陪同施工进度分期形成投资。。从指标间领先滞后关系看， ，，，， ，国有土地使用权收入领先土地购置费约3个月；；；；；；年头国有土地使用权收入回落约3.8个百分点至-24.3%， ，，，， ，反映在投资层面则为投资中包括土地购置费的其他用度增速在4月回落5.1个百分点至-6.7%。。
3月， ，，，， ，国；；；；；；崆康鹘ㄉ璧胤讲莆窠蛱好媲宓ブ卫砘， ，，，， ，或也影响投资。。2026年2月24日， ，，，， ，国；；；；；；崆康鳌笆逦濉笨种暌贫持醒敫飨罹鲆榘才怕涞厥招， ，，，， ，尤其要树立和践行准确政绩。。后续税务部分开展“开票经济”整治行动， ，，，， ，一季度， ，，，， ，违规招商引资企业较集中的废弃资源综合使用、矿产品建材及化工产品批发等六类行业开票金额同比下降4.4%；；；；；；反映在投资中， ，，，， ，玄色挑撰、石油加工、废弃资源等行业投资累计增速降幅超10个百分点。。3月13日， ，，，， ，国；；；；；；嵋睬康鹘ㄉ璧胤讲莆窠蛱好媲宓ブ卫砘， ，，，， ，规范地方财务津贴政策， ，，，， ，或也对投资组成约束。。
3.展望后续：下半年投资或何去何从？ ？？？？
3.1 上述因素对投资的约束或延续至7 月， ，，，， ，8 月后有望缓解
目今牢靠资产投资走弱的焦点约束， ，，，， ，或更多是存量问题尚未实质性化解。。2025下半年以来， ，，，， ，虽然财务支出增速扩张幅度有限， ，，，， ，但广义财务支出金额维持平稳， ，，，， ，而投资金额相较财务资金的支出规模却泛起“超跌”， ，，，， ，也低于历史趋势4.5万亿左右。。这一分化或意味着目今财务资金向实物事情量的转化效率下滑， ，，，， ，或可进一步说明约束牢靠资产投资修复的要害是存量领域的阻滞问题尚未有用疏通。。
短期化债“超发”问题对投资的约束或仍在展现；；；；；；但化债“超发”问题在6月有所缓解， ，，，， ，对应投资或在8月后有望改善。。前文已指出新增专项债从刊行到形成投资保存约两个月时滞；；；；；；4-5月， ，，，， ，项目投资用专项债规模的同比增量显着下滑， ，，，， ，对应约束6-7月投资。。6月新增专项债用于土储与化债比重虽上行至46.8%， ，，，， ，但投资用专项债规模涨幅更大、较去年同期多增430亿元， ，，，， ，预计8月最先“化债”对投资的挤出效应或有弱化， ，，，， ，对投资增速形成支持。。同时凭证新一轮化债安排， ，，，， ，2024-2028年每年刊行8000亿新增专项债用于化债；；；；；；阻止2026年6月尾已刊行4094亿元、剩余3906亿元待刊行， ，，，， ，下半年化债力度或并不会提速， ，，，， ，可能也有助于投资资金改善。。
项目方面， ，，，， ，前期项现在置的透支效应或已集中于二季度体现、对下半年影响有限。。虽然专项债在年头刊行提速、3月往返落显著， ，，，， ，但前5月现实刊行进度基本持平妄想， ，，，， ，意味着年头赶工对投资的透支效应可能集中在二季度；；；；；；6月后现实刊行进度再度加速， ，，，， ，反映新一轮财务发力或已最先。。别的， ，，，， ，前文已指出财务收入中土地出让收入领先投资中土地购置用度3个月左右， ，，，， ，2026年3月以来国有土地使用权收入增速下滑幅度放缓， ，，，， ，意味着三季度土地购置费对投资的压制或有改善。。
“准确政绩观”学习教育， ，，，， ，预计在7月尾竣事。。中办印发的《关于在全党开展树立和践行准确政绩观学习教育的通知》中指出， ，，，， ，学习教育于2026年春节假期后启动、7月尾基本竣事。。
3.2 前期盈利改善， ，，，， ，政策加码六张网等， ，，，， ，或亦支持后续投资
资金方面， ，，，， ，2025下半年盈利改善下， ，，，， ，对应2026下半年投资下行压力可控， ，，，， ，重点关注盘算机通讯、有色等盈利改善幅度较大的行业。。前文已指出盈利增速领先投资增速1年左右；；；；；；2025下半年盈利增速泛起回升态势， ，，，， ，对应支持2026下半年投资。。结构上， ，，，， ，盘算机通讯、专用装备、有色压延等AI链条盈利在2025年下半年加速改善， ，，，， ，或驱动2026年下半年相关领域投资进一步走强。。
预算外， ，，，， ，叠加政策性金融工具待落地， ，，，， ，或对下半年资金形成增补， ，，，， ，重点关注数字经济、人工智能等领域。。4月1.3万亿超恒久特殊国债启动刊行， ，，，， ，后续将进入麋集投放期；；；；；；8000亿政策性金融工具有待落地， ，，，， ，偏向上， ，，，， ，参考2025年履历， ，，，， ，或重点投向数字经济、人工智能、消耗等基础设施和新兴工业领域。。
项目方面， ，，，， ，政策加速下达两重项目资金、结构“六张网”建设等， ，，，， ，或也托底下半年投资。。4月下旬发改委会同有关部分组织下达了第二批“两重”建设项目清单， ，，，， ，共安排超恒久特殊国债资金2168亿元， ，，，， ，加上此前已下达的3897亿元， ，，，， ，累计安排“两重”建设资金6065亿元， ，，，， ，占整年8000亿元的76%， ，，，， ，下达进度显着快于2025年（同期28.8%）。。别的， ，，，， ，2026年两会时代， ，，，， ，发改委提出"六张网"建设， ，，，， ，相关领域投资规模将超7万亿元。。5月发改委重点明确了"六张网"基础设施、人工智能、能源保供等领域的万亿级投资结构， ，，，， ，也释放了加大有用投资、培育新质生产力的明确信号。。
风险提醒
1）油价超预期转变。。油价转变凌驾预期。。
2）外部形势转变。。地缘政治等外部形势转变对经济指标组成更大扰动。。
3）政策落地速率缺乏预期。。前期以旧换新、装备更新等政策对内需的影响分化。。
刘波体现， ，，，， ，推行“扫码入企”、规范涉企行政检查， ，，，， ，是党中央切实维护企业正当权益、减轻企业和下层肩负的一个务执行动， ，，，， ，也是一项长效机制。。天下已经有26个省份在全省规模内推行“扫码入企”， ，，，， ，同时其他省份也在部分地市开展了这项事情， ，，，， ，可以说打下了坚实的实践基础。。