陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，，，，，，中国首席经济学家论坛理事）

上周五5号，，，，，，美股大跌。。。。。。纳指重挫逾4%，，，，，，创一年多来最大单日跌幅。。。。。。英伟达一夜蒸发逾2.2万亿元人民币市值。。。。。。

随后的许多剖析铺天盖地而来。。。。。。5月非农就业数据大超预期 → 美联储加息预期升温 → 科技股遭遇抛售。。。。。。

这个逻辑链条，，，，，，经不起推敲。。。。。。

非农数据最多是下跌催化剂之一

先看数据自己。。。。。。5月非农新增就业约17.2万人，，，，，，高于市场预期。。。。。。就业数据确实偏强，，，，，，债市和美元的反映也准期而至——利率小幅上行，，，，，，10年美国国债利率上升到4.54%，，，，，，约莫6个bp。。。。。。美元指数小幅走强，，，，，，从99.2上升到99.7。。。。。。但纳斯达克却跌了4%。。。。。。

美国10年期国债收益率在今年4月尾5月初，，，，，，一经单周上涨24个bp。。。。。。彼时，，，，，，关于通胀的担心一经对股票市场造成过困扰，，，，，，但之后科技股很快就卷土重来，，，，，，继续上涨。。。。。。为啥这次纳斯达克就会下跌这么多？？

并且，，，，，，就在周五，，，，，，罗素2000小盘股指数下跌3.47%，，，，，，相较于纳指跌幅偏小。。。。。。统一份非农数据，，，，，，统一个加息预期，，，，，，若是"非农→加息→股市跌"的逻辑建设，，，，，，那么对经济基本面和利率更敏感的小盘股，，，，，，为什么跌幅弱于科技股？？

另外，，，，，，关于非农就业数据，，，，，，也有争议。。。。。。部分经济学家指出，，，，，，5月就业大超预期，，，，，，很可能有相当一部分来自天下杯效应。。。。。。美国将在6月11日开赛，，，，，，休闲与餐饮业单月新增凌驾7万个岗位，，，，，，基础设施和安保类地方政府就业也大幅增添，，，，，，高度吻合天下杯提前招聘的特征。。。。。。若是这批就业是一次性的赛事需求，，，，，，美联储不会也不应该将其作为收紧钱币政策的依据。。。。。。

科技股之外，，，，，，其他股票早就在跌了

伊朗事务一直没有获得解决，，，，，，霍尔木兹海峡仍然事实断航。。。。。。通胀预期早就攻击了整个股票市场。。。。。。美债收益率一直处于较高位置。。。。。。

已往两三个月，，，，，，全球大类资产的走势着实已经分化得很是清晰：

AI相关科技股：单独上涨，，，，，，英伟达一度突破历史新高；；；；

其他所有板块：美股非科技板块、港股、A股非AI标的，，，，，，早已悄然走弱。。。。。。

在这样的宏观情形下，，，，，，AI板块靠着一连超预期的业绩预期，，，，，，一直在独撑一面。。。。。。其他板块，，，，，，已经扛了一个多月的利率重压。。。。。。由于缺少AI工业要害硬件标的，，，，，，香港恒生科技指数已经一连跑输周边的日韩市场。。。。。。

在A股市场上，，，，，，当上证指数凌驾4000点的时间，，，，，，仍然有1700只股票的价钱低于2024年的“9.24”，，，，，，相当于所有股票数目的三分之一。。。。。。没有半导体和光通讯的公募基金产品，，，，，，今年以来的业绩乏善可陈，，，，，，大幅落伍于整体市场。。。。。。

没有AI科技股的投资者，，，，，，已经默默遭受通胀预期攻击两个月了！

注：行业权重基于2025年基金持仓年报

科技股调解，，，，，，是流动性问题

那上周五的这次调解，，，，，，究竟是什么？？

几个因素叠加，，，，，，任何一个单独拿出来都不算大，，，，，，但凑在一起，，，，，，就足以让高估值、高拥挤度的科技股完成一次集中释放：

第一，，，，，，估值差别越来越大。。。。。。经由近一年的上涨，，，，，，科技板块动态市盈率已经处于相对高位，，，，，，留给"预期差"的空间越来越窄。。。。。。尤其是，，，，，，非AI工业板块在通胀预期攻击下，，，，，，已经下跌了一个多月，，，，，，AI板块与其他板块的估值差别越来越大。。。。。。

第二，，，，，，杠杆生意让投资极端拥挤。。。。。。 AI相关标的是已往半年全球机构最集中的多头仓位。。。。。。拥挤生意中包括了大宗杠杆资金，，，，，，一旦有风吹草动，，，，，，杠杆资金被迫平仓，，，，，，践踏会放大跌幅。。。。。。

这些因素，，，，，，都是流动性层面的问题，，，，，，与AI工业的需求远景无关。。。。。。

AI科技公司自己的一些忧虑

相比下周的SpaceX的巨型IPO，，，，，，市场对Meta融资越发担心。。。。。。

周五当天，，，，，，Meta宣布妄想出售数十亿美元新股，，，，，，股价应声下跌7%。。。。。。而就在数日前，，，，，，Alphabet刚刚完成了800亿美元的融资。。。。。？？萍剂拂缂龇，，，，，，外貌上是"增补弹药支持AI资源开支"，，，，，，但换个角度读，，，，，，这意味着他们的资源开支压力已经大到需要靠稀释股权来维持——这自己就是一个值得深思的信号，，，，，，也直接给二级市场的持有者带来了压力。。。。。。

另外，，，，，，在周三盘后，，，，，，博通Broadcom宣布了季报。。。。。。AI芯片营收单季增添143%，，，，，，总营收同比增添48%，，，，，，各项数据均创历史新高。。。。。。然后股价盘后暴跌凌驾12%。。。。。。

问题在于两点：第一，，，，，，AI芯片营业的指引仅仅维持在高预期，，，，，，没有继续上调；；；；第二，，，，，，CEO Hock Tan在电话聚会上透露，，，，，，谷歌可能引入多家芯片供应商，，，，，，不再独家依赖Broadcom，，，，，，同时公司将放弃此前妄想的完整AI系统，，，，，，转型为"只卖芯片"。。。。。。

有剖析师指出，，，，，，市场对AI股的定价，，，，，，不允许任何"原地踏步"的时刻。。。。。。业绩再好，，，，，，只要指引没有超预期，，，，，，就是利空。。。。。。 这个标准苛刻到险些不可一连。。。。。。带着这个配景，，，，，，周五非农数据落地，，，，，，只是在已经受伤的市场上，，，，，，又补了一刀。。。。。。

AI工业的基本面，，，，，，并没有泛起实质性转折

看英伟达最新一季的财报：营收同比增添85%，，，，，，数据中心营业单季营收超750亿美元，，，，，，一连第14个季度环比增添，，，，，，下季度指引中值910亿美元，，，，，，增速进一步加速。。。。。。这不是一家需求见顶的公司应该交出的效果单。。。。。。

更主要的是，，，，，，AI Agent 的加速落地，，，，，，正在推动算力需求从"基础设施建设期"向"规；；；；τ闷"演进。。。。。。这意味着硬件侧的需求，，，，，，不是在缩短，，，，，，而是在加速扩张。。。。。。

虽然，，，，，，市场的担心也并非毫无原理。。。。。。头部云盘算厂商的自由现金流泛起波动，，，，，，数据中心客户集中度偏高，，，，，，"买得起芯片、赚不回钱"的争议始终保存。。。。。。这些是值得一连追踪的变量，，，，，，但现在尚未形成基本面恶化的证据。。。。。。

用一句话概括目今AI工业的状态：除了贵，，，，，，暂时没有别的误差。。。。。。

这次调解之后，，，，，，怎么看？？

既然调解的泉源是流动性，，，，，，而非工业基本面，，，，，，那么思索框架就应该响应调解。。。。。。

卖出离场的逻辑，，，，，，需要建设在一个条件上：AI工业的需求不如预期，，，，，，或者宏观流动性泛起系统性收紧。。。。。。前者现在没有充分数据支持，，，，，，后者取决于通胀和利率的演变路径。。。。。。

逢低吸纳的逻辑，，，，，，则建设在另一个条件：工业趋势未变，，，，，，目今调解只是仓位和资金的再平衡，，，，，，而非趋势的反转。。。。。。

我倾向于以为，，，，，，在AI工业基本面没有泛起重大波折之前，，，，，，这一轮科技股的调解，，，，，，或许率不是周期的极点。。。。。。我以为AI科技股可以捞底。。。。。。

但这里有一个更难的问题值得留给每个投资者自己思索：我们真的能在"基本面重大波折"泛起之前识别它吗？？

回首1999年互联网泡沫，，，，，，问题信号事后看来早已保存——绝大大都公司没有盈利，，，，，，商业模式依赖一连融资，，，，，，估值系统完全脱离现实。。。。。。但其时这些信号都被一套新的叙事框架消化掉了："这是新经济，，，，，，旧框架不适用。。。。。。"不是数据没有疲软，，，，，，而是市场自动修改相识读数据的框架。。。。。。

虽然，，，，，，今天的AI和昔时的互联网有一个实质性的差别：英伟达不是靠叙事撑着估值，，，，，，它靠的是季度85%的营收增速和真实落地的利润。。。。。。这和昔时的Pets.com不是统一类资产。。。。。。

但叙事框架的逻辑依然适用。。。。。。真正值得小心的拐点信号，，，，，，不是某一个详细的数据变差，，，，，，而是市场用来诠释负面信号的叙事框架最先松动。。。。。。 当"AI资源开支不可一连"从少数派看法酿成主流叙事的那一天，，，，，，比任何一个季报数据都更值得重视。。。。。。

现在，，，，，，这个框架还没有松动的迹象。。。。。。云厂商的采购还在加速，，，，，，AI Agent的应用还在扩张。。。。。。波动会一连，，，，，，但偏向，，，，，，更多取决于工业自己能否继续兑现预期，，，，，，而不是下一次非农数据是几多。。。。。。

以是真正的难题是，，，，，，我们事实能不可分辨出拐点事务。。。。。。若是不可，，，，，，我们就照旧回到；；；；ね蹲首楹辖嵌，，，，，，在投资方式上接纳合适的战略。。。。。。请拜见上一篇公众号文章。。。。。。