陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，，，，，中国首席经济学家论坛理事）
上周五5号，，，，，美股大跌。。纳指重挫逾4%，，，，，创一年多来最大单日跌幅。。英伟达一夜蒸发逾2.2万亿元人民币市值。。
随后的许多剖析铺天盖地而来。。5月非农就业数据大超预期 → 美联储加息预期升温 → 科技股遭遇抛售。。
这个逻辑链条，，，，，经不起推敲。。
非农数据最多是下跌催化剂之一
先看数据自己。。5月非农新增就业约17.2万人，，，，，高于市场预期。。就业数据确实偏强，，，，，债市和美元的反映也准期而至——利率小幅上行，，，，，10年美国国债利率上升到4.54%，，，，，约莫6个bp。。美元指数小幅走强，，，，，从99.2上升到99.7。。但纳斯达克却跌了4%。。
美国10年期国债收益率在今年4月尾5月初，，，，，一经单周上涨24个bp。。彼时，，，，，关于通胀的担心一经对股票市场造成过困扰，，，，，但之后科技股很快就卷土重来，，，，，继续上涨。。为啥这次纳斯达克就会下跌这么多？？？？？？
并且，，，，，就在周五，，，，，罗素2000小盘股指数下跌3.47%，，，，，相较于纳指跌幅偏小。。统一份非农数据，，，，，统一个加息预期，，，，，若是"非农→加息→股市跌"的逻辑建设，，，，，那么对经济基本面和利率更敏感的小盘股，，，，，为什么跌幅弱于科技股？？？？？？
另外，，，，，关于非农就业数据，，，，，也有争议。。部分经济学家指出，，，，，5月就业大超预期，，，，，很可能有相当一部分来自天下杯效应。。美国将在6月11日开赛，，，，，休闲与餐饮业单月新增凌驾7万个岗位，，，，，基础设施和安保类地方政府就业也大幅增添，，，，，高度吻合天下杯提前招聘的特征。。若是这批就业是一次性的赛事需求，，，，，美联储不会也不应该将其作为收紧钱币政策的依据。。
科技股之外，，，，，其他股票早就在跌了
伊朗事务一直没有获得解决，，，，，霍尔木兹海峡仍然事实断航。。通胀预期早就攻击了整个股票市场。。美债收益率一直处于较高位置。。
已往两三个月，，，，，全球大类资产的走势着实已经分化得很是清晰：
AI相关科技股：单独上涨，，，，，英伟达一度突破历史新高； ；
其他所有板块：美股非科技板块、港股、A股非AI标的，，，，，早已悄然走弱。。
在这样的宏观情形下，，，，，AI板块靠着一连超预期的业绩预期，，，，，一直在独撑一面。。其他板块，，，，，已经扛了一个多月的利率重压。。由于缺少AI工业要害硬件标的，，，，，香港恒生科技指数已经一连跑输周边的日韩市场。。
在A股市场上，，，，，当上证指数凌驾4000点的时间，，，，，仍然有1700只股票的价钱低于2024年的“9.24”，，，，，相当于所有股票数目的三分之一。。没有半导体和光通讯的公募基金产品，，，，，今年以来的业绩乏善可陈，，，，，大幅落伍于整体市场。。
没有AI科技股的投资者，，，，，已经默默遭受通胀预期攻击两个月了！
注：行业权重基于2025年基金持仓年报
科技股调解，，，，，是流动性问题
那上周五的这次调解，，，，，究竟是什么？？？？？？
几个因素叠加，，，，，任何一个单独拿出来都不算大，，，，，但凑在一起，，，，，就足以让高估值、高拥挤度的科技股完成一次集中释放：
第一，，，，，估值差别越来越大。。经由近一年的上涨，，，，，科技板块动态市盈率已经处于相对高位，，，，，留给"预期差"的空间越来越窄。。尤其是，，，，，非AI工业板块在通胀预期攻击下，，，，，已经下跌了一个多月，，，，，AI板块与其他板块的估值差别越来越大。。
第二，，，，，杠杆生意让投资极端拥挤。。 AI相关标的是已往半年全球机构最集中的多头仓位。。拥挤生意中包括了大宗杠杆资金，，，，，一旦有风吹草动，，，，，杠杆资金被迫平仓，，，，，践踏会放大跌幅。。
这些因素，，，，，都是流动性层面的问题，，，，，与AI工业的需求远景无关。。
AI科技公司自己的一些忧虑
相比下周的SpaceX的巨型IPO，，，，，市场对Meta融资越发担心。。
周五当天，，，，，Meta宣布妄想出售数十亿美元新股，，，，，股价应声下跌7%。。而就在数日前，，，，，Alphabet刚刚完成了800亿美元的融资。。浚浚？？？萍剂拂缂龇，，，，，外貌上是"增补弹药支持AI资源开支"，，，，，但换个角度读，，，，，这意味着他们的资源开支压力已经大到需要靠稀释股权来维持——这自己就是一个值得深思的信号，，，，，也直接给二级市场的持有者带来了压力。。
另外，，，，，在周三盘后，，，，，博通Broadcom宣布了季报。。AI芯片营收单季增添143%，，，，，总营收同比增添48%，，，，，各项数据均创历史新高。。然后股价盘后暴跌凌驾12%。。
问题在于两点：第一，，，，，AI芯片营业的指引仅仅维持在高预期，，，，，没有继续上调； ；第二，，，，，CEO Hock Tan在电话聚会上透露，，，，，谷歌可能引入多家芯片供应商，，，，，不再独家依赖Broadcom，，，，，同时公司将放弃此前妄想的完整AI系统，，，，，转型为"只卖芯片"。。
有剖析师指出，，，，，市场对AI股的定价，，，，，不允许任何"原地踏步"的时刻。。业绩再好，，，，，只要指引没有超预期，，，，，就是利空。。 这个标准苛刻到险些不可一连。。带着这个配景，，，，，周五非农数据落地，，，，，只是在已经受伤的市场上，，，，，又补了一刀。。
AI工业的基本面，，，，，并没有泛起实质性转折
看英伟达最新一季的财报：营收同比增添85%，，，，，数据中心营业单季营收超750亿美元，，，，，一连第14个季度环比增添，，，，，下季度指引中值910亿美元，，，，，增速进一步加速。。这不是一家需求见顶的公司应该交出的效果单。。
更主要的是，，，，，AI Agent 的加速落地，，，，，正在推动算力需求从"基础设施建设期"向"规； ；τ闷"演进。。这意味着硬件侧的需求，，，，，不是在缩短，，，，，而是在加速扩张。。
虽然，，，，，市场的担心也并非毫无原理。。头部云盘算厂商的自由现金流泛起波动，，，，，数据中心客户集中度偏高，，，，，"买得起芯片、赚不回钱"的争议始终保存。。这些是值得一连追踪的变量，，，，，但现在尚未形成基本面恶化的证据。。
用一句话概括目今AI工业的状态：除了贵，，，，，暂时没有别的误差。。
这次调解之后，，，，，怎么看？？？？？？
既然调解的泉源是流动性，，，，，而非工业基本面，，，，，那么思索框架就应该响应调解。。
卖出离场的逻辑，，，，，需要建设在一个条件上：AI工业的需求不如预期，，，，，或者宏观流动性泛起系统性收紧。。前者现在没有充分数据支持，，，，，后者取决于通胀和利率的演变路径。。
逢低吸纳的逻辑，，，，，则建设在另一个条件：工业趋势未变，，，，，目今调解只是仓位和资金的再平衡，，，，，而非趋势的反转。。
我倾向于以为，，，，，在AI工业基本面没有泛起重大波折之前，，，，，这一轮科技股的调解，，，，，或许率不是周期的极点。。我以为AI科技股可以捞底。。
但这里有一个更难的问题值得留给每个投资者自己思索：我们真的能在"基本面重大波折"泛起之前识别它吗？？？？？？
回首1999年互联网泡沫，，，，，问题信号事后看来早已保存——绝大大都公司没有盈利，，，，，商业模式依赖一连融资，，，，，估值系统完全脱离现实。。但其时这些信号都被一套新的叙事框架消化掉了："这是新经济，，，，，旧框架不适用。。"不是数据没有疲软，，，，，而是市场自动修改相识读数据的框架。。
虽然，，，，，今天的AI和昔时的互联网有一个实质性的差别：英伟达不是靠叙事撑着估值，，，，，它靠的是季度85%的营收增速和真实落地的利润。。这和昔时的Pets.com不是统一类资产。。
但叙事框架的逻辑依然适用。。真正值得小心的拐点信号，，，，，不是某一个详细的数据变差，，，，，而是市场用来诠释负面信号的叙事框架最先松动。。 当"AI资源开支不可一连"从少数派看法酿成主流叙事的那一天，，，，，比任何一个季报数据都更值得重视。。
现在，，，，，这个框架还没有松动的迹象。。云厂商的采购还在加速，，，，，AI Agent的应用还在扩张。。波动会一连，，，，，但偏向，，，，，更多取决于工业自己能否继续兑现预期，，，，，而不是下一次非农数据是几多。。
以是真正的难题是，，，，，我们事实能不可分辨出拐点事务。。若是不可，，，，，我们就照旧回到； ；ね蹲首楹辖嵌，，，，，在投资方式上接纳合适的战略。。请拜见上一篇公众号文章。。
中方的工业津贴政策严酷遵守世贸组织规则，，，，，切实推行透明度义务。。中方以为，，，，，经合组织宣布的报告看法界定不严谨，，，，，样本选取有误差，，，，，结论片面武断。。报告中所谓的“津贴”缺乏统一权衡标准和统计口径，，，，，脱离世贸组织等多边框架共识。。报告将中国企业在全球市场份额的增添纯粹归因于从政府获得津贴，，，，，完全忽视中国企业在规模经济、生产效率、手艺迭代等方面真正的焦点优势。。 -->