郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

第一，
，，现在处于周期叠加的什么阶段？？目今无论是全球经济照旧中国经济，
，，现实上都泛起出相对重大的特征，
，，好比既有AI科技潮所带来部分行业高景气，
，，又有部分古板行业的低景气。。。。。。从周期叠加的角度做一个梳理，
，，可以有助于我们做出更清晰的明确。。。。。。早在2017年1月，
，，我们就有报告《库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期的三期叠加》，
，，本篇中我们做一个更新。。。。。。

首先是康波周期（Kondratieff Wave）。。。。。。盛行看法之一现在处于“上一轮康波周期萧条期”，
，，但我们倾向于以为2018-2019年还相对切合（上一轮信息手艺革命对应的康波周期是上世纪70年月-本世纪10年月末），
，，而现在应已处于新一轮康波周期的前段。。。。。。宏观上保存多重验证：一是新一代通用手艺的爆发，
，，包括可再生能源、人工智能、具身智能，
，，它们之间形成一个相互关联的工业关系；；；；；二是新一轮的要害要素、动力部分（motive branches）和资源开支偏向明确；；；；；三是全球经济和商业增量被起源发动。。。。。。

其次是库兹涅茨周期（Kuznets Cycle）。。。。。。一轮库兹涅茨周期一般20年左右时间，
，，好比美国上一轮库兹涅茨周期是1990-2010年；；；；；现在处于第二轮周期的中后段。。。。。。从海内的房地产投资完成额来看，
，，中国本轮库兹涅茨周期上行期是1999年最先，
，，2021年触顶；；；；；2022年以来处于较为迅速的调解期，
，，这也是近年古板工业调解、利率下行的主要配景。。。。。。现在这一周期尚未竣事，
，，一级市。。。。。。ㄍ蹲剩⒍级市。。。。。。ㄏ郏⑷妒谐。。。。。。ㄗ饨穑┚慈啡霞，
，，但从销售和租金收益率水平、修建业PMI等指标来看，
，，可能已处于下行期尾段，
，，2027年值得重点视察。。。。。。？庾饶闹芷谙质瞪鲜茄俺Ｋ档摹敖鹑谥芷凇钡幕，
，，广义信贷脉冲的周期和修建业PMI的走势基本一致。。。。。。

再次是生齿周期（Demographic Cycle）。。。。。。生齿周期恒久可能保存“工业化-生育率悖论”等线索，
，，但其周期性背后涉及许多政治经济和社会因素，
，，并不具备严酷的纪律性。。。。。。从海内新增生齿来看，
，，1980-1987是一波上行周期、1988-2003是一波下行周期，
，，2004-2017年相对平稳，
，，其中2016-2017年是二孩政策下的反弹；；；；；2018年以来是一轮斜率较为险要的下行，
，，现在尚未触底。。。。。。关于总量消耗来说，
，，这可能是一个较显着的约束因素。。。。。。

然后是朱格拉周期（Juglar Cycle）。。。。。。视察装备能力使用水一律指标，
，，若是以2016年作为上一轮朱格拉周期的最先，
，，2021年应是一个极点；；；；；后续是朱格拉周期的调解期。。。。。。由于新旧动能切换、“反内卷”等线索的保存，
，，现在并非典范的周期阶段。。。。。。但几个维度上应该是保存结构性的朱格拉周期线索的：一是产品更新换代，
，，好比工程机械；；；；；二是全球工业链供应链重塑带来的装备需求；；；；；三是新工业的资源开支上行期。。。。。。

最后是库存周期（Kitchin cycle）。。。。。。从工业企业产制品库存指标看3-4年的库存周期，
，，上一轮是2019年底至2023年年中。。。。。。新一轮库存周期相对妨害，
，，2024年上半年是较典范的自动补库存，
，，但2024年下半年随着经济放缓中止；；；；；2025年下半年追随PPI回升重新补库存，
，，但其中包括能源价钱上升所带来的名义库存和现实库存有所背离，
，，整体动能不敷强。。。。。。我们明确和内外需分化、内需缺乏有关，
，，若是后续地方政府投资和固投能够回升，
，，则可能会对应补库所带来的一轮行业时机。。。。。。

第二，
，，全球资产在地缘风险重复清朗化中风偏“过山车”，
，，布油跌至近三月新低，
，，黄金整年收益转负，
，，全球国债全线rally，
，，曲线趋平，
，，美元避险需求退潮，
，，日元再度失守160。。。。。。美股走出深V，
，，平衡深化；；；；；费城半导体+9.42%完全逆转前周跌幅；；；；；同时资金从“算力硬件上游”部分迁徙，
，，小盘与价值周全回暖。。。。。。A股亦呈平衡化向稳健气概再平衡，
，，金融一枝独秀（+3.3%），
，，超八成行业收跌，
，，科技高位震荡，
，，半导体内部分化。。。。。。

一是全球股市平衡深化，
，，美股恐慌情绪“过山车”。。。。。。美股科技巨头分化，
，，费城半导体指数（SOX）周涨 +9.42% 完成深V逆转，
，，价值内需与防御板块增强，
，，日股韩股在映射下均有反弹但全周收益未转正。。。。。。我们体例的大类资产轮动指数周均变换小幅降至126次（上周128次）。。。。。。MSCI新兴市场以-0.39%跑输蓬勃市场的0.68%。。。。。。美股通胀数据相对切合预期，
，，随美伊；；；；；鹪て诖又馗吹角謇驶，
，，美股走出深V走势，
，，纳指、标普、道指录得0.70%、0.65%、0.66%。。。。。。标普500市场宽度（中位数因素股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）升至转动三年的-0.56倍标准差（上周为-0.63倍），
，，标普500恐贪指数降至-72.68。。。。。。但VIX、VVIX指数回落，
，，划分降至17.68%、93.82%恐慌情绪快速退潮。。。。。。

结构上，
，，（1）小盘与价值周全爆发，
，，通胀、能源下跌。。。。。。 罗素2000收涨+3.90%，
，，为2025年以来最大单周相对跑赢幅度。。。。。。标普质料(3.0%)行业领涨，
，，通讯(-1.9%)受Meta等广告羁系担心拖累领跌，
，，能源(-0.4%)承压。。。。。。

（2）Mag 7深度分化，
，，但费城半导体指数深V反弹，
，，美股科技七姐妹指数（原TAMAMA）周跌2.74%。。。。。。微软、苹果以-6.22%、-5.27%领跌，
，，特斯拉以3.95%领涨。。。。。。费城半导体指数周涨9.42%，
，，在；；；；；鹪て诖シ⑾卤煌耆孀，
，，台积电、英伟达、博通等走出类逼空行情。。。。。。

ECB 准期在6月11日加息25bp至2.25%，
，，并且美伊；；；；；鹪て谇图郾┑，
，，英国富时100周涨1.00%，
，，其中银行（+4.2%）、旅游休闲（+3.9%）领涨，
，，欧洲宽基STOXX600周涨1.83%，
，，德国DAX指数周跌0.50%。。。。。。

日股韩股与美股坚持联动，
，，同样深V，
，，但全周均未能翻正。。。。。。日经225周跌0.85%，
，，周五在费城半导体+9.4%的映射下强力反弹2.81%。。。。。。韩国KOSPI综合指数履历在履历玄色星期一暴跌8%后震荡反弹，
，，全周收跌-0.45%。。。。。。

二是全球商品分化定价，
，，地缘有清朗化趋势，
，，布油跌至三个月新低；；；；；黄金在短期风险偏好V型修复中抹平整年收益转负；；；；；有色内外分化，
，，尤其美铜关税溢价推升+2.55%；；；；；海内焦炭高位震荡，
，，螺纹钢呈淡季疲弱。。。。。。原油在地缘清朗中收跌。。。。。。布油期货活跃合约周逐一度飙升凌驾5%，
，，全周跌6.19%收于87.33美元/桶。。。。。。原油隐含波动率震荡仍维持在54.10%周围，
，，隐含市场以为油价的尾部风险不高。。。。。。

黄金由于现实利率（TIPS降至2.17%）和美元指数（DXY回落至99.80）双双回落，
，，但由于地缘风险溢价水落，
，，风险偏好V型修复利空黄金。。。。。。伦敦金现周跌4.11%收于4185.95美元/盎司周围；；；；；流动性更敏感的伦敦银现周跌6.89%至67.03美元/盎司，
，，金银比小幅回升（62.4）。。。。。。手艺视角下，
，，黄金隐波下行至26.85%（上周28.89%），
，，仍不属于历史极致区间。。。。。。交投指标显示黄金维持“超卖”区间，
，，COMEX黄金6日RSI收于36.56。。。。。。资金流出意愿显着强化，
，，伦敦金西欧亚盘时段全线抛售。。。。。。海内黄金ETF净流出74.00亿元（上周为净流出35.37亿元）。。。。。。全球黄金ETF SPDR持有净流出6.28吨。。。。。；；；；；鹑芟碌6.87%，
，，伦金、纽金全周下跌4.11%、2.58%。。。。。。最新海内沪金溢价倒算黄金购置力至6.7429，
，，金价隐含汇率升值预期。。。。。。2026年开年至今，
，，现货黄金YTD已转负至-2.83%，
，，白银YTD同样转负至-6.89%。。。。。。

铜价高位震荡，
，，供应偏紧继续支持价钱（TC加工费跌至-$120/干吨历史极值、全球硫酸欠缺制约湿法铜产能），
，，但高价压制下游订单需求浮现。。。。。。南华沪铜指数下跌0.57%、伦铜LME3个月期货上涨1.45%，
，，收于13713.50美元/吨；；；；；而美铜因美国铜关税预期而形成区域溢价（6月30日美国商务部将宣布铜入口关税裁决），
，，纽约期铜活跃合约收涨2.55%，
，，相对LME泛起了$500-600/吨的套利溢价。。。。。。海内焦煤主力高位震荡，
，，螺纹钢处于淡季需求，
，，海内螺纹钢期货上涨0.37%，
，，南华综合跌2.63%，
，，南华工业指数周跌1.41%。。。。。。

三是全球国债由震荡转全线走强，
，，美债利率曲线全线下移，
，，欧债同步 rally，
，，美元在避险退潮中回落，
，，日元再度失守160，
，，套息甜点区下投契空头继续加码，
，，离岸人民币升值至6.76一线。。。。。。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周涨0.41%。。。。。。6月13日CME展望美联储加息时点仍为2026年12月，
，，概率维持约67-70%。。。。。。但在地缘溢价回落、通胀预期降温以及避险平仓的配景下，
，，美债利率曲线全线下行，
，，2年期美债下行6.8bp至4.079%，
，，10年、30年下行7BP、4BP至4.48%、4.97%。。。。。。TIPS现实收益率回落至2.17%。。。。。。美债VIX（MOVE指数）本周有所回落，
，，录得69.39%。。。。。。ECB 6月11日加息落地触发“卖事实”。。。。。。欧洲国债收益率全线回落，
，，欧、德、英、法、意超长债利率划分下行2.4BP、3.0BP、2.7BP、1.5BP、5.8 BP。。。。。。日本国债利率曲线进一步趋平，
，，中短端承压，
，，30年期收益率进一步下行至3.82%，
，，10年期上升至2.68%，
，，市场定价BOJ 7月加息预期升温但不可一连。。。。。。

避险退潮与欧元受欧央行加息走强下，
，，美元指数本周回落至99.8，
，，周跌0.27%，
，，美元兑欧元震荡下行0.39%，
，，美元兑日元下行0.06%，
，，收于160.22。。。。。。日元再度失守160的干预关口，
，，日本财务省4-5月创纪录的干预效果只影响了日元疲软节奏，
，，但尚未改变趋势。。。。。。日元套息仍处于日元低波、美日高利差的“甜点区”，
，，投契净空头头寸加速累积，
，，近三周划分增添14.6万张、12.9万张、11.4万张。。。。。。日元波动率至8.67%，
，，套息性价比（美日利差/日元隐波）维持0.315水平，
，，两者转变较小，
，，全球套息生意活动指数维持在275一线。。。。。。USDCNH周跌0.4%至6.764，
，，USDCNY周跌0.14%至6.762，
，，离岸人民币增值至6.76一线。。。。。。

四是海内股债共振调解，
，，股市再平衡倾向稳健气概，
，，轮动与波动率同步放大，
，，金融一枝独秀，
，，科技高位震荡，
，，半导体内部分化，
，，覆铜板单周涨+18.4%是本周全市场最强看法指数。。。。。。恒科因代工、消耗电子敞口更大跌幅偏大，
，，中概相对韧性。。。。。。万得全A周跌1.44%，
，，而10年国债利率上行2.20BP至1.7427 %，
，，股债同步下跌。。。。。。MSCI中国（美元）周跌0.91%。。。。。。恒指、恒科分化，
，，前者跌0.98%、后者跌3.74%。。。。。。中概股代表纳斯达克中国金龙相对韧性，
，，周跌0.56%。。。。。。名义GDP边际小幅回摆叠加“总体权益估值”回踩，
，，两者对冲后“估值偏离度”进一步回归中性位置。。。。。。阻止6月12日，
，，全A市盈率收于23.46倍。。。。。。“万得全A P/E-名义GDP增速”降至1.61倍标准差（已往周围为1.93、1.78、1.74、1.68倍），
，，历史+2倍标准差为估值约束的极致位。。。。。。

总量上，
，，（1）A股量能维持高位，
，，日均成交额维持3万亿元左右，
，，周环比小幅回踩（-3.39%）。。。。。。（2）融资买入占比下降至9.20%，
，，融资买入占比一连边际回落。。。。。。（3）全A市场宽度泛起“防御性收窄”，
，，对应资金再平衡并非广谱性转移，
，，而是集中于稳健气概。。。。。。阻止6月12日，
，，全A市场宽度（中位数因素股距52周高点跌幅 - 指数距52周高点跌幅）降至转动三年-2.09倍标准差（上周为-1.79倍）；；；；；指数因素股中各因素股逾越股票自身240日均线的占比为29.56%（上周为34.15%）。。。。。。（4）全A集中度小幅松动。。。。。。A股成交额前5%的个股成交额占所有A股比重回落至48.94%（上周为49.49%），
，，处于89.2%历史分位。。。。。。（5）全A轮动速率小幅提升，
，，我们体例的申万二级行业轮动速率提醒行业排名周均变换频次至5042次（上周为5003次）。。。。。。（6）全A波动率显着上升，
，，股债波动差扩张，
，，转动1月的现实波动率(HV)上升至20.7%（上周为18.4%）。。。。。。股债年化波动率比值升至19.84倍（上周为19.40倍）。。。。。。

结构上，
，，（1）大都宽基指数回调，
，，超大盘（上证50）逆势领涨，
，，价值跑赢生长。。。。。。国证生长、价值录得-1.3%、+0.5%。。。。。。价值内部银行是主要正孝顺。。。。。。中证2000、中证1000、中证500、上证50划分录得-3.0%、-1.7%、-1.8%、0.9%。。。。。。深证成指、沪深300划分录得-2.3%、-0.8%。。。。。。（2）金融气概占优（周涨+3.3%）。。。。。。中证盈利收跌-0.6%，
，，其余气概中，
，，生长领跌（-2.3%）、周期（-1.9%）、稳固气概（-1.9%）随后，
，，消耗（-0.4%）气概跌幅相对较小。。。。。。TMT与盈利的成交占比之差下行至1.61倍标准差（上周高点为1.68倍）。。。。。。（3）科创50宽幅震荡加剧，
，，最终收跌0.3%，
，，TMT申万大类气概收跌3.0%。。。。。。？拼50内部个股跌势扩散，
，，市场宽度降至-1.47倍标准差（上周-1.27倍）。。。。。。而创业板指收跌-3.2 %，
，，市场宽度升至-2.29倍标准差（上周-2.34倍）。。。。。。（4）半导体内部分化显著，
，，泛起“质料>装备>设计>封测”结构行情。。。。。。下游终端、代工、光模？榛氐飨宰。。。。。。覆铜板单周涨+18.4%是本周全市场最强看法指数。。。。。。半导体工业指全周上涨0.92%；；；；；半导体装备指数波动放大，
，，全周仍收涨5.34%，
，，但周五承压。。。。。。光通讯指数、光模？(CPO)指数泛起深度回调，
，，周跌5.69%、4.49%。。。。。。消耗电子工业、代工指数划分收跌5.4%、10.3%。。。。。。（5）更详细行业层面，
，，全周跌多涨少，
，，超八成下跌，
，，仅银行、非银金融、有色金属、基础化工、修建质料、食物饮料6个行业录得正收益。。。。。。其中，
，，银行、非银金融、有色金属划分领涨3.5%、2.3%、1.6%。。。。。。盘算机、传媒划分录得-4.9%、-5.1%。。。。。。医药仍相对平庸，
，，申万医药行业周跌0.6%。。。。。。

第三，
，，外洋方面，
，，一是美国焦点通胀降温。。。。。。5月美国CPI自2023年4月以来首次站在4%以上，
，，但涨幅六成以上来自能源；；；；；焦点CPI环比仅0.2%且焦点商品一年来首次转负，
，，对美联储而言“按兵不动、坚持视察”仍是最优解。。。。。。二是欧洲央行6月11日准期加息25bp但未对后续路径给出任何指引，
，，后续能源价钱仍是其要害决议因素。。。。。。三是特朗普称美国和伊朗定于14日签署协议，
，，霍尔木兹海峡将在协议签署后连忙开放；；；；；伊朗称伊美体贴备忘录不会在14日签署，
，，但不扫除在未来几天内完成。。。。。。

5月headline CPI同比4.2%（前值3.8%、切合预期）、环比0.5%，
，，为2023年4月以来首次站上4%；；；；；但焦点CPI环比仅0.2%、低于预期的0.3%（前值0.4%），
，，焦点商品环比-0.1%、一年来首次转负。。。。。。我们倾向于以为，
，，这是一份“喜忧各半”的数据，
，，headline与焦点同比1.3个百分点的缺口完全由油价驱动，
，，实质是供应端油价攻击叠加正在消退的关税传导，
，，而非需求过热。。。。。。

当月通胀的大部分逾额动能来自能源。。。。。。能源环比3.9%（前值3.8%）、同比23.5%，
，，一连第三个月大涨；；；；；汽油环比7.0%、同比40.5%；；；；；电力环比0.6%、近三个月年化约15%、为2022年以来最快，
，，能源对headline环比的孝顺凌驾六成。。。。。。我们预计能源环比动能正在见顶，
，，但水平效应仍将一连数月——据美国能源信息署（EIA）6月《短期能源展望》，
，，布伦特原油6—7月均价约105美元/桶、霍尔木兹海峡三季度起渐进复航、2027年均价回落至79美元 ，
，，对应headline同比在三季度前维持4%周围的平台、四序度起较快回落。。。。。。

焦点商品环比-0.1%、一年来首次下跌，
，，关税传导靠近完成：家居家具用品环比-0.2%（一连第三个月下跌）、娱乐商品-0.1%（六个月来首次转负）、服装环比涨幅一连第四个月收窄至0.3%、新车-0.3%、医疗商品-0.7%；；；；；我们预计关税迄今对焦点价钱水平的累计推升约0.6个百分点、边际孝顺已基本走平。。。。。。焦点服务环比放缓至0.3%、但同比升至3.4%、为去年9月以来最高，
，，房租粘性是本月最大意外：主要寓所租金环比0.4%、OER环比0.3%，
，，机票一连第三个月环比2.7%，
，，车险环比-1.7%、为除2020年外有纪录以来最大单月跌幅，
，，压低了超等焦点读数；；；；；剔除车险与家庭运营两项一次性拖累后，
，，超等焦点的真实动能强于0.3%的表观读数。。。。。。

向后看，
，，我们预计未来3个月焦点CPI同比中枢在2.8%左右，
，，对美联储来说，
，，按兵不动、坚持视察是最优战略。。。。。。一方面，
，，headline同比4.2%、焦点PCE同比约3.3%均远高于2%目的，
，，4月聚会纪要写明“绝大大都与会者以为通胀回归2%目的所需时间长于此前预期的风险有所上升”，
，，降息缺乏理由；；；；；另一方面，
，，焦点通胀温顺、油价被视为可“看透”的供应攻击、失业率稳固在4.3%，
，，且新任主席沃什更偏好截尾均值、中位数等底层通胀指标，
，，加息门槛同样偏高。。。。。。

欧洲央行6月11日准期加息25bp，
，，但无论钱币政策声明照旧拉加德新闻宣布会都未对后续路径给出指引，
，，仅重复强调“数据依赖、逐次聚会决议”。。。。。。向后看，
，，冲突再升级或二轮效应可能需要更强缩短，
，，而能源价钱快速回落或增添走弱则可能就此按兵不动。。。。。。

相关于3月展望，
，，欧央行事情职员小幅下调增添、显着上调通胀：焦点通胀2026年上调0.2个百分点至2.5%、2027年上调0.3个百分点至2.5%、2028年上调0.1个百分点至2.2%；；；；；但大都上修来自间接效应而非二轮效应，
，，人为增添展望基本未变。。。。。。事情职员同时更新了倒运、严重情景并新增第三个“温顺”情景，
，，情景的数目与幅度继续指向增添下行风险与通胀上行风险。。。。。。

加息决议为一致通过，
，，被理事会形貌为在所有情景下都“稳健”。。。。。。理事会指出中东战事正在制造通胀压力、通胀风险仍偏上行，
，，部分底层通胀指标“已经更高”；；；；；拉加德称能源攻击是“重大的”“长期的”、并最先对通胀爆发“扩散性”影响。。。。。。但她未给出路径指引，
，，仅强调将坚持数据依赖、逐次聚会决议，
，，利率路径“该是什么样就是什么样”。。。。。。

三是特朗普称美国和伊朗定于14日签署协议，
，，霍尔木兹海峡将在协议签署后连忙开放；；；；；伊朗称伊美体贴备忘录不会在14日签署，
，，但不扫除在未来几天内完成。。。。。。

央视新闻报道，
，，外地时间13日，
，，美国总统特朗普在社交媒体发文说，
，，美国和伊朗定于14日签署协议，
，，霍尔木兹海峡将在协议签署后连忙开放。。。。。。另据巴基斯坦外交部方面宣布的新闻，
，，美国与伊朗相关协议电子签署仪式定于14日举行。。。。。。伊朗外交部讲话人巴加埃则体现，
，，伊美体贴备忘录不会在14日签署，
，，但不扫除在未来几天内完成。。。。。。

第四，
，，高频模子之下，
，，猪价油价均震荡回落、但生意社BPI指数环比转正，
，，预计6月CPI走平、PPI小幅回踩，
，，“PPI-CPI”铰剪差有所收窄（2.70%→2.57%），
，，“平减指数-现实GDP”铰剪差亦小幅收窄（-2.18%→-2.05%）。。。。。。出口价量仍具韧性，
，，地产销售同环比回踩，
，，汽车销量同比继续回踩，
，，预计5-6月现实GDP划分为4.13%、4.01%；；；；；5-6月名义GDP划分为6.08、5.96%。。。。。。阻止6月第二周，
，，2026H1现实GDP为4.54%，
，，稳固内需的须要性有所上升。。。。。。

预计2026年6月工增为4.31%，
，，基数压力上台阶。。。。。。出口运价指数涨势坚持，
，，对美运量同比正增收敛。。。。。。同比视角，
，，汽车半钢胎开工、地炼开工、PTA开工率、石油沥青开工同比下行；；；；；汽车全钢胎开工、焦化开工、高炉开工转为上行。。。。。。出口方面，
，，美西美东航线运价周环比4.2%、3.2%。。。。。。北方国际集装箱运价指数(TCI)周环比4.0%（上周为11.3%）；；；；；口岸集装箱吞吐量环比回落，
，，同比维持正区间（同比7.1%→5.3%）。。。。。。6月8日-6月14日，
，，TRV中国对美集装箱发船数目日均同比至5.95%（上周为7.49%）；；；；；SHtoLA天下集装箱指数同比降幅收窄-20.8%（上周为-22.3%）。。。。。。中国入口原油运价指数周环比0.72%（上周为-0.08%）。。。。。。

预计6月社零同比-0.15%，
，，服务业生产指数为3.90%，
，，两者均基数小幅走低。。。。。。6月首周乘用车厂家零售日均销量为3.3万辆，
，，环比显着下降，
，，但同比降幅小幅扩至23%（上周为-16.7%）。。。。。。30城新居销售面积环比同比均再度回踩。。。。。。地铁客运量同比小幅回落，
，，百城拥堵指数同比转正回升。。。。。。别的，
，，历史数据显示，
，，油价与作为名义值的社零呈正相关性。。。。。。

预计6月CPI环比转负至-0.05%，
，，同比继续升至1.25%。。。。。。猪价油价均有所回踩，
，，但6月翘尾进一步扩大（0.7%→0.8%）仍组成支持。。。。。。食物与交通合计新涨价为-0.03%，
，，其余准焦点CPI环比参考季节性，
，，为-0.02%。。。。。。6月后CPI翘尾优势见顶回落，
，，6月第二周周度CPI同比为1.08%。。。。。。

预计6月PPI环比为-0.3%，
，，同比为3.82%。。。。。。5-7月PPI基数优势继续扩大（-0.2%→0.2%→0.4%）。。。。。。7月后PPI翘尾优势见顶回落。。。。。。本周焦煤动力煤高位小幅回踩，
，，有色持平，
，，油震荡回落、化工水泥小幅回踩。。。。。。预计PPI周同比降至3.52%。。。。。。生意社BPI指数周涨1.60%，
，，使用BPI建模提醒6月PPI至3.73%。。。。。。

第五，
，，狭义流动性反季节性收敛，
，，DR001重新升至1.4%上方，
，，主要受前期央行净回笼影响；；；；；以及5月票据融资放量、票据利率大幅下降，
，，可能与政策越发重视信贷稳固性有关。。。。。。履历上看DR001阶段性升破1.4%属于正常征象；；；；；后续是否进一步转变值得视察。。。。。。5月新增社融2万亿元，
，，好于WIND市场平均预期的1.76万亿元；；；；；同比少增2607亿元亦较3月和4月同比少增规模显着收敛，
，，显示社融有起源企稳迹象。。。。。。

本周属于6月第二周，
，，税期尚未到来，
，，流动性内生性扰动较少，
，，逻辑上市场利率会保存季节性宽松窗口，
，，但现实上市场利率泛起了反季节性的收敛。。。。。。DR001在上周五1.34%基础上进一步升高，
，，至6月12日已升至1.42%；；；；；DR007在上周五1.38%基础上升高，
，，至6月12日升至1.46%。。。。。。

我们明确，
，，流动性之以是会反季节性收敛，
，，主要受三个因素影响。。。。。。一是3-5月一连净回笼中恒久流动性较大幅度消耗了银行系统冗余流动性，
，，从央行果真市场操作挣脱地板量重新最先大额操作来看，
，，银行系统的流动性需求已经越发依赖于央行操作来知足，
，，在这一情形下央行在6月初继续缩量续作买断式逆回购，
，，银行舷流动性供应进一步收敛，
，，银行资金融出能力受到更强的约束；；；；；二是政策越发重视信贷的稳固性，
，，银行资产端信贷投放压力升高，
，，银行在头寸支配上会越发倾向于信贷营业，
，，银行同业市场上资金融出意愿同样会受到约束；；；；；三是机构自身的负反馈，
，，在履历了5月以及6月初流动性的边际收敛，
，，以及央行继续净回笼操作之后，
，，机构对未来的流动性预期变得越发审慎，
，，流动性的备付性需求升高，
，，进一步助推了流动性的收敛。。。。。。

DR001回到1.4%之后，
，，是否会进一步升高？？这一点仍不可扫除。。。。。。一则在银行资金融出能力与意愿均下降之后，
，，流动性内生性宽松的动能本就在削弱，
，，后续转变会越发依赖于央行操作；；；；；二则央行操作对流动性的影响会相对滞后，
，，DR001向下偏离政策利率在去年12月最先，
，，在今年4月抵达较为极端的状态，
，，央行中恒久工具在3月份最先净回笼，
，，4月加大净回笼，
，，最终在5月才初收效果；；；；；三则后续流动性的扰动也在增添，
，，缴税、跨季等都可能放大银行资金融出能力与意愿缺乏对流动性的影响；；；；；四则从2023年以来的历史数据来看，
，，即便在稳增添阶段，
，，DR001阶段性高于政策利率也属于正常征象。。。。。。

5月新增社融2万亿元，
，，好于WIND统计的市场平均预期（1.76万亿元），
，，同比少增2607亿元（3月和4月同比少增均在5000-6000亿左右的规模）；；；；；社融存量增速为7.7%，
，，较上月下降0.1pct。。。。。。各分项中，
，，实体贷款与政府债同比少增，
，，未贴现银行承兑汇票与企业债券同比小幅多增。。。。。。在报告《边际初好转，
，，趋势待牢靠：5月金融数据简评》中我们有详细点评。。。。。。

第六，
，，自上周至本周（6月3日-6月9日），
，， 基建水泥直供量环比-2.98%，
，，同比则较前期有所收窄至-5.78%（前值-9.68%）。。。。。。百年修建体现因雨水天气和部分工程因考试歇工，
，，重点项目进度放缓；；；；；房建方面同样云云，
，，目今新开工仍处低位。。。。。。本周电力相关开工体现延续前期的边际好转趋势，
，，但同比体现相较一季度仍较弱。。。。。。财务方面，
，，本周新增专项债刊行规模较前期显着提升，
，，其中用于化债的特殊新增专项债占比40%，
，，近期专项债中化债占比相较一季度有所提升。。。。。。

6月3日-6月9日，
，，本周天下水泥出库量258.95万吨，
，，环比下降5.37%，
，，同比下降9.57%；；；；；基建水泥直供量163万吨，
，，环比下降2.98%，
，，同比下降5.78%。。。。。。

从重点项目方面来看，
，，6月以来政金债净融资规模虽仍为负值，
，，但相较5月降幅有所收窄。。。。。。从政金债+PSL和5月社融数据委托贷款分项来看，
，，今年的8000亿新型政策性金融工具还未进入释放落地期（详见前期报告《边际初好转，
，，趋势待牢靠：5月金融数据简评》）。。。。。。

第七，
，，本周“反内卷”政策有所升温。。。。。。我们对今年1-5月PPI同比拆分看，
，，AI及上游原质料、石油涨价链合计拉动1-5月PPI同比1.8个点，
，，孝顺了PPI同比上行幅度（今年前5个月与2025年相比）的80.4%；；；；；“反内卷”政策效果起源泛起，
，，汽车和电气机械行业两大行业合计拉动今年1-5月PPI同比0.05个点，
，，较2025年回升0.4个点，
，，但汽车行业今年前5个月PPI同比仍在-2.3%的低位。。。。。。6月11日，
，，工信部、市场羁系总局对涉嫌保存非理性竞争行为的汽车生产企业举行约谈提醒。。。。。。

6月10日，
，，国家发改委召开经济形势专家座谈会，
，，再次强调“一连强化刷新立异，
，，纵深推进天下统一大市场建设，
，，深入整治‘内卷式’竞争”。。。。。。

6月11日，
，，工信部、市场羁系总局对涉嫌保存非理性竞争行为的汽车生产企业举行约谈提醒，
，，要求企业严酷遵守《中华人民共和国价钱法》《关于阻止低价推销行为的划定》等执律例则规章，
，，凭证《汽车行业价钱行为合规指南》要求，
，，增强价钱合规建设，
，，强化产品质量管控，
，，切实；；；；；は恼哒比ㄒ，
，，配合维护优质优价、良性竞争的市场秩序。。。。。。

强制性国家标准《晶体硅光伏组件和逆变器能效限制值及能效品级》已进入宣布前最后审批阶段，
，，预计不久后将正式宣布。。。。。。此前，
，，组件清静、铭牌标识、多晶硅能耗限额等多项强制性标准已陆续落地或果真征求意见，
，，从终端组件到上游硅料，
，，工业链各环节的手艺和能耗门槛一连抬高。。。。。。

6月11日，
，，北京市市场羁系局约谈淘宝（天猫）、京东、拼多多、抖音、小红书5家电商平台，
，，转达平台“内卷式”竞争综合整治发明的第二批典范问题，
，，主要包括促销活动虚伪宣传、促销规则制订与公示不规范、商品谋划者信息未公示等问题，
，，并要求整改。。。。。。

2026年1-5月PPI累计同比增添1%，
，，较2025年整年的下降2.6%回升3.6个点；；；；；对行业进一步拆分看，
，，AI及上游原质料（盘算机通讯电子、有色挑撰、有色冶炼）拉动1-5月PPI同比上行1.7个点，
，，对2025年PPI的拉动为0.0个点；；；；；石油涨价链（煤炭开采、油气开采、石油炼焦、化工、化纤、橡塑）对2026年1-5月PPI同比的拉动为0.1个点，
，，而2025年为-1.3个点；；；；；上述两大线索合计拉动2026年1-5月PPI同比上行1.8个点，
，，较去年回升2.9个点，
，，孝顺了PPI同比上行幅度（3.6个点）的80.4%。。。。。。

2026年1-5月电气机械PPI同比上行2.8%，
，，2025年为-1.6%；；；；；2026年1-5月汽车行业PPI同比-2.3%，
，，2025年为-2.8%；；；；；两大行业合计拉动今年1-5月PPI同比0.05个点，
，，较2025年回升0.4个点。。。。。。

第八，
，，本周生意社BPI指数止跌回升。。。。。。工业品方面，
，，美伊协议信号麋集释放，
，，油价震荡调解；；；；；全球风险偏好阶段性修复，
，，外盘有色、化工系商品回暖；；；；；内盘大宗商品涨跌互现，
，，玻璃价钱领涨，
，，水泥价钱低位震荡；；；；；新兴制造业方面，
，，碳酸锂、多晶硅、DXI指数止跌回温；；；；；消耗品方面，
，，猪价偏弱，
，，蔬菜、鸡蛋价钱小幅收涨；；；；；以ICPI为代表的非食物项价钱小幅回升。。。。。。

阻止6月12日，
，，生意社BPI指数录得1076点，
，，较6月2日读数回升1.5%。。。。。。美伊协议信号麋集释放，
，，能源、化工板块周环比划分录得3.0%、2.6%，
，，国际油价深度调解；；；；；全球风险偏好先抑后扬，
，，有色板块周环比回升2.6%。。。。。。据生意社价钱监测，
，，2026年第23周(6.8-6.12)大宗商品价钱涨跌榜中能源板块环比下降的商品共有3种，
，，跌幅前3的产品划分为WTI原油(-3.13%)、Brent原油(-2.91%)、石油焦(-1.78%)。。。。。。

化工板块环比上升的商品共58种，
，，其中涨幅5%以上的商品共7种，
，，占该板块被监测商品数的2.1%；；；；；涨幅前3的商品划分为硫酸(14.84%)、柠檬酸钠(7.53%)、硫磺(7.26%)。。。。。。有色板块环比上升的商品共3种，
，，涨幅前3的商品划分为锡(1.99%)、铝(0.58%)、铜(0.47%)。。。。。。

内盘工业品价钱大都收跌，
，，玻璃价钱偏强，
，，水泥价钱弱势震荡。。。。。。阻止6月12日，
，，环渤海动力煤现货、螺纹、焦煤、玻璃期货价周环比划分录得0.0%、-0.3%、-1.1%、4.0%。。。。。。阻止6月12日，
，，中国水泥价钱指数录得95.96点，
，，周环比回落0.38%（前值0.3%）。。。。。。

新兴制造业领域价钱大都收涨，
，，DXI指数、碳酸锂、多晶硅领涨。。。。。。阻止6月12日，
，，碳酸锂期货价录得165560元/吨，
，，周环比回升4.6%；；；；；六氟磷酸锂价钱、多晶硅期货价周环比划分录得-3.8%、4.1%；；；；；存储芯片价钱DXI指数周环比4.9%；；；；；中国稀土价钱指数周环比-0.4%。。。。。。

食物价钱方面，
，，阻止6月12日，
，，农业部猪肉平均批发价录得14.56元/千克，
，，周环比-1.2%。。。。。。28种重点监测蔬菜平均批发价周环比0.5%，
，，6种重点监测水果平均批发价周环比-0.4%，
，，鸡蛋期货价周环比回升0.7%。。。。。。

非食物项方面，
，，清华大学ICPI总指数6月12日录得99.49点，
，，周环比0.16%（前值-0.2%）。。。。。。其中衣着、栖身、生涯用品服务、交通通讯、教育文娱分项回暖。。。。。。

第九，
，，国；；；；；嵋竺萍记抗ㄉ枘康，
，，高效组织实验国家重大科技使命；；；；；发改委经济形势专家座谈会围绕一连扩大内需、推动高水平科技自主自强和工业链自主可控、着力稳就业稳企业稳市场稳预期等方面听取专家看法意见；；；；；工信部宣布《“人工智能+信息通讯”立异生长实验意见（2026—2028年）》。。。。。。2026陆家嘴论坛将于6月17日至18日召开。。。。。。

2026年6月11日，
，，国务院总理李强主持召开国务院常务聚会，
，，听取关于贯彻落实天下科技大会精神情形汇报。。。。。；；；；＞刍嶂赋，
，，要锚定科技强国建设目的，
，，高效组织实验国家重大科技使命，
，，增进重大设施高效使用，
，，强化国家战略科技实力系统化协同攻关，
，，充分验展科技立异对中国式现代化建设的战略支持作用。。。。。。要夯实科技强国建设基本，
，，进一步明确基础研究主攻偏向和重点领域，
，，健全多元投入机制，
，，深化评价机制刷新，
，，施展协同育才引才聚才作用，
，，营造有利于原始立异的科研生态，
，，加速实现高水平科技自主自强。。。。。。

2026年6月10日，
，，国家生长刷新委主任郑栅洁主持召开经济形势专家座谈会，
，，围绕剖析研判目今经济形势、一连扩大内需、推动高水平科技自主自强和工业链自主可控、着力稳就业稳企业稳市场稳预期等方面，
，，听取与会专家的看法看法和意见建议。。。。。。郑栅洁体现，
，，4月28日中央政治局聚会对做好下一步经济事情举行了系统安排，
，，国家生长刷新委将认真贯彻落实党中央和国务院决议安排，
，，用好用足宏观政策，
，，施展好存量政策和增量政策集效果应；；；；；增强水网、新型电网、算力网、新一代通讯网、都会地下管网、物流网等妄想建设，
，，增进投资于物和投资于人细密连系，
，，实验好消耗品以旧换新政策；；；；；加速建设现代化工业系统，
，，周全实验“人工智能+”行动；；；；；一连强化刷新立异，
，，纵深推进天下统一大市场建设，
，，深入整治“内卷式”竞争；；；；；提高能源资源清静包管水平，
，，实验周全节约战略；；；；；切实兜牢民生底线，
，，全力增进重点群体就业；；；；；同时抓紧研究储备一批针对性、操作性强的政策工具，
，，凭证需要实时出台实验，
，，一直牢靠经济一连稳中向好的基础。。。。。。

工业和信息化部印发《“人工智能+信息通讯”立异生长实验意见（2026—2028年）》，
，，指出到 2028 年，
，，人工智能与信息通讯起源构建融合互促的立异生长名堂。。。。。。信息通讯智能运营和服务能力抵达国际先进水平，
，，信息通讯网络起源实现高品级自智，
，，形成30个以上高价值典范场景，
，，打造一批典范应用和特色智能体。。。。。。网络、算力等信息基础设施支持人工智能能力进一步提升，
，，城域算力 1 毫秒时延圈笼罩率不低于75%。。。。。。到2030 年，
，，人工智能与信息通讯网络融合要害焦点手艺取得显著突破，
，，通感算智一体化服务能力大幅提升，
，，形成完整的协同立异和工业生态系统，
，，“人工智能+信息通讯”步入手艺引领、工业昌盛、清静可靠、智能普惠的生长新阶段。。。。。。

6月12日，
，，上海市政府举行新闻宣布会，
，，先容2026陆家嘴论坛有关情形。。。。。。据先容，
，，2026陆家嘴论坛将于6月17日至18日召开，
，，主题设定为“全球治理建议下的金融生长与相助：新愿景、新挑战和新机缘”。。。。。。本届论坛由中国人民银行、国家金融监视治理总局、中国证监会和上海市人民政府配合主理，
，，由金融羁系总局局长与上海市市长担当配合轮值主席。。。。。。其中，
，，金融羁系总局局长丁向群将出席论坛开幕式，
，，致开幕辞并作主题演讲。。。。。。

第十，
，，英伟达官宣与多家韩国科技企业告竣相助，
，，人工智能、机械人手艺是重点相助领域；；；；；Anthropic宣布新一代通用大模子Claude Fable 5；；；；；摩尔线程正式宣布并开源面向GPU底层算子天生的专用代码大模子MusaCoder；；；；；Anthropic CEO再次“喊话”小心AI风险；；；；；Anthropic最新大模子Fable 5和Mythos 5将受到出口管制。。。。。。

6月8日，
，，英伟达官宣与多家韩国科技企业告竣相助，
，，它们划分是SK海力士、SK电讯、斗山集团、LG集团、NAVER。。。。。。其中，
，，人工智能、机械人手艺是重点相助领域。。。。。；；；；；迫恃逑，
，，芯片制造将越来越多地由人工智能和机械人手艺驱动，
，，可以将在韩国发明的机械人手艺和物理AI手艺应用于工业领域。。。。。。此前在2025年10月尾会见韩国时，
，，英伟达宣布与韩国三大企业集团——三星、SK集团和现代汽车集团告竣相助，
，，配合打造人工智能（AI）工厂。。。。。。AI工厂是“以电力为输入、以‘Token’为产出”的新型智能工厂。。。。。。AI工厂是下一次工业革命的引擎，
，，而先进内存对其性能至关主要。。。。。。

美东时间6月9日，
，，Anthropic正式宣布新一代大模子Claude Fable 5，
，，同步推出Claude Mythos 5。。。。。。两者基于统一底层模子架构，
，，其中Fable 5是首个面向公众开放的Mythos级模子，
，，而Mythos5则保存更完整能力，
，，现在仅向少数受信任机构开放。。。。。。凭证Anthropic的先容，
，，Claude Fable 5已成为公司迄今果真宣布的能力最强通用大模子，
，，在软件工程、科研、金融剖析、视觉明确等多个领域抵达业内领先水平。。。。。。但Anthropic对Fable 5举行了严酷的"降权限"处理：涉及网络清静，
，，生物学和化学等敏感领域的问题，
，，将自动切换至能力较弱的Claude Opus 4.8处理，
，，以降低滥用风险。。。。。。

摩尔线程克日正式宣布并开源面向GPU底层算子天生的专用代码大模子MusaCoder。。。。。。据先容，
，，这是基于国产GPU算力底座完玉成链路训练与验证的开源代码大模子，
，，其完整后训练流程均在基于MTT S5000构建的夸娥智算集群上完成。。。。。。MusaCoder是摩尔线程面向GPU底层算子天生使命设计的专用代码大模子，
，，包括9B和27B两个参数规模。。。。。。该模子重点支持从PyTorch标准算子自动天生高性能CUDA/MUSA原生Kernel代码，
，，旨在降低开发者手写底层GPU算子的门槛，
，，提升GPU高性能盘算场景下的代码天生、验证和优化效率。。。。。。

6月11日，
，，Anthropic CEO Dario Amodei（达里奥?阿莫迪）再次围绕AI清静发声。。。。。。Amodei以为AI生长远超政策流程设计时应承载的速率，
，，同时，
，，相比AI生长速率，
，，政策，
，，尤其是立法，
，，推进得极为缓慢。。。。。。Amodei以为，
，，再过几年，
，，AI将成为少数几项能够从基础上重塑政策名堂的手艺之一，
，，该影响将犹如核武重视塑地缘政治、工业革命改变所有经济与社聚会题一样。。。。。。且由于AI的倾覆性影响尚未展现，
，，现在很难确切知晓其可能泛起的形态，
，，因此即便有接纳行动的意愿，
，，也难以制订出适当的政策。。。。。。

证券时报网转引路透社报道，
，，知情人士透露，
，，美国多个州的总审查长已联合启动对OpenAI的视察。。。。。。知情人士称，
，，OpenAI这家人工智能企业于外地时间周五收到一份规模普遍的传票，
，，被要求提交种种运营及用户影响相关文件，
，，涉及广告营业、用户活跃度与留存情形、消耗者及康健数据治理、针对未成年人与晚年群体的相关营业、深度学习模子、模子谄媚问题以及公司内部规章制度等多项内容。。。。。。美国商务部长卢特尼克当天致信安特罗匹克公司（Anthropic）首席执行官达里奥?阿莫代伊称，
，，Anthropic的两个最新型人工智能模子将受到出口管制，
，，榨取向美国境外任何主体以及境内的所有外国人士提供这些模子。。。。。。Anthropic称其于外地时间周五下昼5点21分收到该指令。。。。。。Anthropic体现，
，，已将Fable 5和Mythos 5下线，
，，以遵守特朗普政府的一项指令，
，，防止这些模子被外国人士使用。。。。。。

风险提醒：高频展望模子构建基于历史数据；；；；；中东地缘政治时势升级、海内地产压力短期超预期等。。。。。。

报告作者，
，，接待探讨：

一、宏观框架（郭磊） guolei@gf.com.cn

二、资产体现（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

三、外洋宏观（陈嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

四、经济高频模拟（陈礼清）chenliqing@gf.com.cn

五、钱币流动性（钟林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

六、财务和投资（吴棋滢）wuqiying@gf.com.cn

七、中观情形（王丹）wangdan@gf.com.cn

八、通胀情形（贺骁束）hexiaoshu@gf.com.cn

九、政策与刷新（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

十、科技领域（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

我曾听说住在罗生门的恶鬼，
，，是由于畏惧人性的残忍而逃走的。。。。。。