这两年，，，，， ，许多人都在看万科的热闹，，，，， ，以为它将是下一个万达，，，，， ，甚至下一个恒大。。。。。
然而，，，，， ，星空君跟踪了公司的几年财报，，，，， ，发明虽然；；；；；刂兀，，，， ，但性子和恒大并纷歧样。。。。。
恒大最后的挣扎是徒劳的，，，，， ，万科最近的挣扎却是有用的。。。。。
效果甚至体现到了最新的季报中。。。。。
关于房地产企业，，，，， ，利润表险些没有可参考性，，，，， ，最值得看的是现金流量表。。。。。
星空君在万科的现金流量内外看到了剩余的希望。。。。。
一、收窄的谋划性现金流量净额
凭证会计准则，，，，， ，房地产企业收到钱的时间，，，，， ，不可直接计入收入，，，，， ，通常要计入条约欠债。。。。。什么时间实现收入呢？？？比及验收交房的时间才华完全实现收入（中心尚有几个转收入的节点，，，，， ，星空君就不详细提了，，，，， ，简化明确）。。。。。
这个历程通常3-5年。。。。。
这也意味着，，，，， ，房地产企业的营收，，，，， ，着实是3-5年前卖掉的屋子。。。。。
思量到3-5年前的楼市惨烈状态，，，，， ，星空君就未几讲这个数字多灾看了。。。。。
怎么看目今的“真实”谋划状态呢？？？
看现金流量表。。。。。
卖房收到的钱，，，，， ，计入“销售商品和提供劳务收到的现金”，，，，， ，买地盖楼的本钱，，，，， ，计入“购置商品接受劳务支付的现金”。。。。。
再加上员工薪酬、税费等支出，，，，， ，“谋划活动爆发的现金流量净额”，，，，， ，就是“真实”的利润。。。。。
坏新闻是，，，，， ，万科一季度继续巨亏。。。。。实现营业收入289.28亿元，，，，， ，同比下降23.86%；；；；；归母净利润亏损59.52亿元。。。。。
好新闻是，，，，， ，无论是净利润照旧谋划性现金流量净额，，，，， ，都在收窄。。。。。
尤其是谋划性现金流量净额，，，，， ，距离转正只剩下一步之遥。。。。。
二、转型之痛
关于万科来说，，，，， ，转型是一个痛苦的决议。。。。。
2025年整年，，，，， ，万科营收2334.33亿元，，，，， ，同比下降32.0%；；；；；归母净利润亏损885.56亿元，，，，， ，同比扩大79.0%；；；；；扣非净利润亏损859.17亿元。。。。。两年累计亏损凌驾1370亿元。。。。。总资产从2021年的19386.38亿元，，，，， ，萎缩至2025年的10206.23亿元，，，，， ，五年间蒸发了9180亿元，，，，， ，缩水47.4%。。。。。
2026年一季度，，，，， ，天下商品房销售面积同比下降10.4%，，，，， ，销售金额同比下降16.7%。。。。。这是行业的整体严冬。。。。。但万科的跌幅远超行业平均水平——销售面积下降42.2%，，，，， ，销售金额下降53.8%。。。。。这意味着，，，，， ，万科不但没能跑赢市。。。。。，，，， ，反而被市场远远甩在了后面。。。。。
为什么万科的销售跌幅云云之大？？？首先，，，，， ，万科的项目结构以一二线都会为主，，，，， ，而这些都会恰恰是本轮调控最严肃、市场下行最强烈的区域。。。。。其次，，，，， ，万科的品牌信誉在债务；；；；；惺艿窖现厮鸷Γ，，，， ，购房者对"烂尾"的担心使得万科项目的去化速率大幅放缓。。。。。再次，，，，， ，万科为缓解资金压力，，，，， ，不得不降价促销，，，，， ，但这又进一步侵蚀了利润空间。。。。。
更危险的是已售未结资源。。。。。阻止2026年一季度末，，，，， ，万科合并报表规模内有1053.3万平方米的已售资源未完工结算，，，，， ，条约金额1072.0亿元。。。。。这些已售未结资源，，，，， ，是万科未来营收的"蓄水池"。。。。。但问题是，，，，， ，若是这些项目由于资金主要而无法按期完工，，，，， ，就会引发大规模的交付；；；；；，，，， ，进一步摧毁品牌信誉。。。。。
结算数据同样令人担心。。。。。2026年一季度，，，，， ，万科实现结算面积135.3万平方米，，，，， ，结算金额145.7亿元，，，，， ，同比划分下降33.4%和36.1%。。。。。结算金额甚至低于条约销售金额，，，，， ，说明万科正在加速消耗已售未结资源，，，，， ，但新增销售无法增补，，，，， ，"蓄水池"正在干枯。。。。。
新开工和完工数据更是阴晦。。。。。一季度新开工及复工计容面积69.2万平方米，，，，， ，仅完玉成年妄想的22.6%；；；；；完工计容面积98.3万平方米，，，，， ，仅完玉成年妄想的13.2%。。。。。新开工缺乏，，，，， ，意味着未来的可售资源将一连萎缩；；；；；完工缺乏，，，，， ，意味着已售项目的交付风险在上升。。。。。这是一个恶性循环。。。。。
三、债务深渊
实事求是的讲，，，，， ，万科的债务已经好转了许多，，，，， ，但也就是刚刚下了呼吸机的水平，，，，， ，距离走出ICU尚有很长的旅程。。。。。
阻止2026年一季度末，，，，， ，万科有息欠债合计3560.5亿元，，，，， ，占总资产的比例为35.7%。。。。。虽然较2025年尾的3584.8亿元略有下降，，，，， ，但绝对规模依然惊人。。。。。
更危险的是债务结构。。。。。2025年尾，，，，， ，万科一年内到期的有息欠债1605.6亿元，，，，， ，占比44.8%；；；；；一年以上有息欠债1979.2亿元，，，，， ，占比55.2%。。。。。这意味着，，，，， ，万科有近一半的债务将在一年内到期。。。。。而阻止一季度末，，，，， ，钱币资金仅604.9亿元，，，，， ，纵然所有用于还债，，，，， ，也笼罩不了一年内的到期债务。。。。。
从融资渠道看，，，，， ，银行乞贷占比71.9%，，，，， ，应付债券占比8.2%，，，，， ，其他乞贷占比19.9%。。。。。银行乞贷占绝对主导，，，，， ，意味着万科的融资命脉掌握在商业银行手中。。。。。一旦银行收紧信贷，，，，， ，万科将面临"断粮"；；；；；。。。。。2025年整年，，，，， ，万科新增融资和再融资280亿元（不含股东乞贷），，，，， ，但筹资现金流净流出249.21亿元，，，，， ，说明送还的债务远大于新增融资。。。。。
融资本钱方面，，，，， ，万科存量融资综合本钱为2.88%，，，，， ，较上年尾下降14个基点，，，，， ，其中境内存量融资综合本钱为2.62%。。。。。外貌上看，，，，， ，融资本钱在下降，，，，， ，但这主要是由于低利率情形下的被动下降，，，，， ，而非万科信用资质的改善。。。。。事实上，，，，， ，万科的融资越来越依赖大股东深铁集团的"输血"——深铁集团提供的股东乞贷利率仅为2.34%，，，，， ，远低于市场水平。。。。。
深铁集团的输血，，，，， ，是万科现在还能维持运转的要害。。。。。2025年整年，，，，， ，深铁集团累计向万科提供股东乞贷220亿元。。。。。2026年一季度，，，，， ，深铁集团继续新增提供股东乞贷27.3亿元，，，，， ，并赞成对原约定一季度应偿付的股东乞贷本息2.74亿元给予展期。。。。。别的，，，，， ，深铁集团还为万科的银行贷款提供担保。。。。。
但深铁集团的输血能力也是有限的。。。。。深铁集团作为深圳市国资委下属企业，，，，， ，其资金实力和救助意愿都保存天花板。。。。。220亿元的股东乞贷，，，，， ，关于3560亿元的有息欠债来说，，，，， ，只是杯水车薪。。。。。若是万科的销售不可恢复、现金流不可转正，，，，， ，深铁集团的输血终将难以为继。。。。。
四、两颗大雷
存货和条约欠债，，，，， ，是房地产企业的两张"晴雨表"。。。。。存货反映了企业的土地储备和在建项目规模，，，，， ，条约欠债反映了已售未结的销售规模。。。。。两者的转变，，，，， ，直接展现了企业的谋划状态。。。。。
先说存货。。。。。2026年一季度末，，，，， ，万科存货3656.60亿元，，，，， ，较年头的3737.38亿元镌汰80.78亿元，，，，， ，下降2.16%。。。。。存货规模虽然有所下降，，，，， ，但绝对值依然重大。。。。。3656.60亿元的存货，，，，， ，占流动资产的比重凌驾60%，，，，， ，是万科最大的资产种别。。。。。
存货的风险在于减价。。。。。在房地产市场一连下行的配景下，，，，， ，土地和在建项目的价值正在缩水。。。。。万科2025年年报计提了大宗资产减值损失，，，，， ，2026年一季度虽然未单独披露资产减值数据，，，，， ，但存货减价风险依然保存。。。。。若是房价继续下跌，，，，， ，万科可能面临新一轮的存货减值计提，，，，， ，进一步侵蚀利润。。。。。
再说条约欠债。。。。。2025年尾，，，，， ，万科条约欠债（含税）1017.69亿元，，，，， ，较2024年尾的2101.11亿元暴跌51.62%。。。。。条约欠债是购房者预付的购房款，，，，， ，代表了企业未来的结算收入。。。。。条约欠债腰斩，，，，， ，意味着万科的"订单储备"正在迅速枯竭。。。。。
条约欠债的暴跌，，，，， ，直接反映了销售的崩塌。。。。。2025年销售金额1340.6亿元，，，，， ，而条约欠债镌汰1083.42亿元，，，，， ，说明新增销售甚至缺乏以笼罩已结算的部分。。。。。2026年一季度，，，，， ，条约欠债继续镌汰，，，，， ，虽然幅度有所放缓，，，，， ，但趋势并未逆转。。。。。若是条约欠债一连萎缩，，，，， ，万科未来的营收和现金流将面临更大的压力。。。。。
存货高企+条约欠债暴跌，，，，， ，这是一个危险的组合。。。。。存货意味着资金占用，，，，， ，条约欠债意味着未来收入。。。。。存货高企说明资金被大宗占用在土地上，，，，， ，条约欠债暴跌说明未来的收入在萎缩。。。。。两者的铰剪差正在扩大，，，，， ，万科的资产质量在一连恶化。。。。。
3月的广州，，，，， ，广交会展馆里人头攒动，，，，， ，暖意融融。。。。。当月15日至16日，，，，， ，“百万英才汇南粤”2026年春季大型综合招聘会在此启幕，，，，， ，1500余家重点企业齐聚一堂，，，，， ，5万余个优质岗位虚位以待。。。。。没有刻意营造的“弘大叙事”，，，，， ，只有一张张写满薪资、福利、生长空间的岗位表，，，，， ，一场场企业与结业生的坦诚对话。。。。。