赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
2025年以来，，，中游出口强、下游出口弱的征象演绎得很是极致，，，中游与下游出口增速差值抵达历史最大值，，，未来出口结构体现会否反转？？？？？本文剖析，，，供参考。。 。。。。
一问：出口结构分化的纪律正在反转？？？？？中游出口正在走弱，，，下游出口正在苏醒。。 。。。。
目今中游与下游出口增速“铰剪差”抵达历史最大值，，，也是往往会触发分化纪律反转的数据水平。。 。。。。生产资料与消耗品出口最终均是由外洋终端需求驱动，，，两者增速差别不会单边放大，，，而是泛起周期性波动；；当铰剪差达15个百分点时，，，中下游出口分化纪律会反转；；上一轮反转爆发于俄乌冲突时代，，，下游最先强于中游，，，目今中下游差值再度达15个百分点。。 。。。。
在此配景下，，，4月出口已最先泛起“中游走弱、下游改善”的反转征象。。 。。。。剔除“春节错位” 对出口同比扰动后，，，出口增速由3月23.9%下滑至14.1%，，，其中消耗品出口增速显着改善，，，玩具、家具、服装鞋帽、家电是出口反弹幅度最大的行业，，，增速均改善7-20个百分点。。 。。。。相比之下，，，机械、细密仪器、化学品、交运装备等前期体现较强的中游出口最先走弱。。 。。。。
中游出口走弱主要集中于欧盟东盟，，，下游出口改善包括对美国和非美经济体。。 。。。。拆分中游出口的国别结构，，，对欧盟、东盟生产资料出口显着走弱，，，包括机械装备、化学品等前期体现较强的领域；；下游出口改善的国别结构中，，，对美国和非美经济体消耗品出口均改善，，，包括欧盟、东盟、非洲等地区，，，说明下游改善不但仅是受到美国关税缓和与低基数的影响。。 。。。。
二问：分化纪律泛起反转的原因何在？？？？？中东事务对出口结构的“非对称影响”。。 。。。。
高油价攻击欧盟生产，，，响应拖累我国中游出口；；清静问题对中游出口的利好并不显着。。 。。。。俄乌冲突时代，，，欧盟原油敏感度较高的中心品生产大幅走弱，，，拖累我国生产资料出口，，，彼时矿物金属、机械装备、化学品等对欧洲出口均回落20-40个百分点；；2026年3月欧盟中心品生产增速已下滑至-4.9%的较低水平，，，也响应导致了我国对欧盟生产资料出口下滑。。 。。。。
3月以来东盟生产走弱，，，也拖累了我国对东盟生产资料出口。。 。。。。近两年我国对东盟生产资料出口一连走强，，，并非源于转口，，，而是东盟工业化提速带来的需求释放；；目今，，，虽然AI趋势或仍将对东盟生产形成拉动，，，但短期高油价已在攻击东盟工业系统，，，3月以来越南生产指数同比增速已下滑至6.0个百分点至8.5%，，，也拖累我国生产资料出口。。 。。。。
关税形势缓和与消耗品“出口替换”，，，是孝顺下游出口最先回升的主要实力；；替换效应对中游出口影响不显着。。 。。。。外洋生产走弱会镌汰从中国生产资料入口，，，拖累我国中游出口，，，而下游出口会显着受益，，，上述征象在2020年、2022年均有体现，，，数据上反映为我国生产相对优势（中国生产增速-欧盟东盟）与上文提到的“下游中游出口增速差”高度正相关。。 。。。。
三问：未来出口分化纪律会怎样演绎？？？？？出口结构的边际转变纪律或与2025年相反。。 。。。。
AI出口与能源转型类出口高景气是未来确定性较高的领域，，，但也需关注潜在的宏观风险。。 。。。。5月以来，，，对AI工业趋势更敏感的韩国出口继续走强，，，在全球AI革命浪潮下，，，未来我国AI出口或坚持高增添，，，中东事务也将利好能源转型出口；；但也需关注美国AI厂房投资等前瞻指标下滑、能源问题可能影响未来AI用电、美债利率高企影响AI融资等宏观风险。。 。。。。
除份额替换逻辑以外，，，美国消耗需求与消耗品入口脱钩配景下，，，未来下游出口改善可以与美国消耗走弱“共存”。。 。。。。受关税导致的太已往库存影响，，，目今美国消耗品入口弱于消耗需求21.9个百分点；；或意味着，，，纵然未来美国消耗走弱，，，关税形势缓和或令美国去库存速率放缓，，，对应发动美国消耗品入口“补缺口式”回升，，，3月以来已在演绎，，，利好下游出口。。 。。。。
纵然未来海峡通航发动原油期货价下行，，，现实供应欠缺或支持原油现货价坚持高位，，，这或令我国中游出口一连承压。。 。。。。差别于俄乌冲突，，，中东事务导致的油价飙升还面临“断供”问题。。 。。。。；蛞馕蹲，，，纵然未来霍尔木兹海峡通航，，，市场情绪缓和发动原油期货价下行，，，但现实供应欠缺或令现货价坚持高位，，，欧盟东盟等工业生产或仍将受到攻击，，，影响中游出口。。 。。。。
风险提醒
地缘事务演变超预期，，，蓬勃经济体经济压力超预期，，，外洋央行钱币政策调解。。 。。。。
报告正文
2025年以来，，，中游出口强、下游出口弱的征象演绎得很是极致，，，中游与下游出口增速差值抵达历史最大值，，，未来出口结构体现会否反转？？？？？本文剖析，，，供参考。。 。。。。
1. 热门思索：出口分化纪律会反转吗？？？？？
1.1 一问：出口结构分化的纪律正在反转？？？？？
2025年以来出口结构分化纪律为“中游走强、下游走弱”，，，两者增速“铰剪差”抵达历史最大值，，，也是往往会触发分化纪律“反转”的数据水平。。 。。。。中游（生产资料）与下游（消耗品）出口最终均是由外洋终端需求驱动，，，两者增速差别不会单边放大，，，而是泛起周期性波动的均值回归特征；；将中游出口中AI剔除后，，，上述“铰剪差”的均值回归特征更显着。。 。。。。当“铰剪差”抵达15个百分点时，，，该指标会泛起显着反转的均值回归迹象；；2022年俄乌冲突时代，，，中游与下游出口“铰剪差”抵达15个百分点时，，，也泛起差值的均值收敛，，，在此历程中，，，出口结构体现由“下游弱于中游”扭转为“下游好于中游”，，，而目今中游与下游出口“铰剪差”再度抵达15个百分点的水平。。 。。。。
在此配景下，，，4月出口已最先泛起“中游走弱、下游改善”的反转征象。。 。。。。剔除“春节错位” ①对出口同比扰动后，，，出口增速由3月23.9%下滑至14.1%，，，其中消耗品出口增速显着改善，，，玩具（+18.4pct至-9.6%）、家具（+13.1pct至-6.6%），，，服装鞋帽（+12.4pct至-3.1%）、家电（+7pct至8.2%）是反弹幅度较大的行业。。 。。。。相比之下，，，机械、细密仪器、化学品、交运装备等前期体现较强的中游出口最先走弱。。 。。。。在此历程中，，，中游与下游出口增速差已收敛至3.8个百分点左右，，，分化反转的纪律正在演绎。。 。。。。
①我们前期报告一连强调，，，“春节错位”导致往年1-4月出口均会泛起“锯齿状”波动，，，3月出口增速下滑至2.5%主因春节错位（未完全复工）影响，，，春节调解后读数为23.9%。。 。。。。
中游出口走弱：对欧盟、东盟生产资料出口显着走弱，，，包括机械装备、化学品等前期体现较强的领域。。 。。。。4月中游出口内部分化很是显着，，，AI出口增速（59.2%）、能源转型类商品出口增速（27.1%）仍坚持高位，，，而其他生产资料出口增速回落7.7个百分点至7.5%的较低水平。。 。。。。其中火车飞机船舶、面板、手机零部件等商品回落幅度较大，，，同比划分回落46.1、26.6、14.7个百分点至-14.5%、-9.3%、17.9%，，，机械装备出口同比下行幅度也较大；；地区结构来看，，，上述生产资料出口中，，，对东盟及印度、非洲、欧英出口回落幅度较大，，，同比划分下行16.5、14.2、10.0个百分点至11.3%、15.4%、11.7%。。 。。。。
下游出口改善：对美国和非美经济体消耗品出口均改善，，，包括欧盟、东盟、非洲等地区。。 。。。。4月消耗品出口改善的国别结构中，，，对美国出口反弹是主线之一，，，其中玩具、家具、纺织服装、家电等出口增速均反弹7-18个百分点；；对非美经济体消耗品出口反弹是主线之二，，，无论是受中东事务直接攻击的中东地区，，，照旧受中东事务间接影响的欧盟、东盟等地区，，，亦或是受中东事务影响不直接的非洲等地区，，，上述商品出口增速均泛起差别水平改善；；而手机、燃油车、跨境电商等出口体现仍相对偏弱。。 。。。。
总结：今年出口主线除AI出口更强以外，，，中游最先走弱、消耗品出口“V型”反转是被市场忽视的转变。。 。。。。据上文，，，4月以来中游出口已最先走弱，，，尤其是剔除AI与能源转型后的生产资料出口，，，包括机械、化学品、矿物金属等前期出口体现较强领域；；相比之下，，，下游出口泛起起劲改善，，，包括对美国和非美经济体；；且拉长时间来看，，，消耗品出口增速已泛起“V型反转”，，，2025年3-10月为下行周期，，，时代增速由8%下滑至-6.7%，，，2025年11月至今为上行期，，，增速于2026年4月已回升至5.4%。。 。。。。已与剔除AI与能源转型的中游出口增速靠近（7.5%）。。 。。。。
1.2 二问：分化纪律泛起反转的原因何在？？？？？
高油价攻击欧盟生产，，，响应拖累我国中游出口；；清静问题对中游出口的利好并不显着。。 。。。。俄乌冲突时代，，，虽然欧盟整体生产坚持韧性，，，但原油敏感度较高的中心品生产大幅走弱，，，拖累我国生产资料出口②，，，其中矿物金属、机械装备、化学品等对欧洲出口均回落约20-40个百分点，，，部分市场看法热议的“战争引发清静问题——各国培育自身工业链——拉动我国装备出口”的征象也并不显着；；同时，，，上述征象也意味着，，，纵然后续欧盟总生产坚持韧性，，，中心品生产回落也会拖累我国出口。。 。。。。3月欧盟中心品生产增速已下滑至-4.9%的较低水平，，，也恰恰导致了我国对欧盟生产资料出口下滑。。 。。。。
②上述征象或源于欧元区对中国生产资料的需求是结构性的（对中国入口依赖度仅8.5%），，，更多集中在中心品环节。。 。。。。其资源品（机械装备等）、消耗品（汽车等）等古板优势工业拥有自主工业链，，，对中国生产资料入口需求有限。。 。。。。
3月以来东盟生产走弱，，，也拖累了我国对东盟生产资料出口。。 。。。。近两年我国对东盟生产资料出口一连走强，，，并非源于转口，，，而是东盟工业化提速带来的需求释放；；目今，，，虽然AI趋势或仍将对东盟生产形成拉动，，，但短期高油价已在攻击东盟工业系统，，，3月以来越南生产指数同比增速已下滑至6.0个百分点至8.5%，，，也拖累我国生产资料出口。。 。。。。
关税形势缓和与消耗品“出口替换”，，，是孝顺下游出口最先回升的主要实力；；替换效应对中游出口影响不显着。。 。。。。据上文，，，对美国消耗品出口改善主要受关税形势缓和影响，，，对非美经济体消耗品出口改善，，，则反映东盟欧盟生产走弱后我国出口的“替换效应”，，，并且该替换效应更多利好的是下游出口而非中游出口；；究其原因，，，外洋生产走弱会镌汰从中国生产资料入口，，，拖累我国中游出口，，，而下游出口则会显着受益，，，上述征象在2020年、2022年均有体现，，，数据上也反映为我国生产相对优势（中国生产增速-欧盟东盟）与消耗品出口逾额增添（消耗品出口增速-生产资料出口增速）泛起显着正相关关系。。 。。。。
1.3 三问：未来出口分化纪律会怎样演绎？？？？？
AI出口与能源转型出口高景气是未来确定性较高的领域，，，但也需关注潜在的宏观风险。。 。。。。5月以来，，，对AI工业趋势更敏感的韩国出口继续走强，，，增速由4月韩国48.0%上升至5月53.2%，，，在全球AI革命浪潮下，，，未来我国AI出口或坚持高增添；；中东事务也将利好能源转型商品出口；；但目今AI叙事面临三个宏观层面的潜在风险，，，一是美国数据中心厂房投资增速已在2024年见顶、2025年以来一连回落；；二是相较于半导体销售额，，，美国信息装备也已泛起一定水平上“太过投资”的问题。。 。。。。比照历轮科技周期，，，目今半导体销售额仍低于历史周期峰值，，，但信息装备投资已凌驾历史周期峰值；；三是外洋能源问题若影响到后续工业用电，，，或也影响AI工业活动。。 。。。。
除份额替换逻辑以外，，，美国消耗需求与消耗品入口脱钩配景下，，，未来下游出口改善可以与美国消耗走弱“共存”。。 。。。。市场部分看法担心外洋终端消耗需求走弱或拖累消耗品出口，，，却忽视了两个预期差，，，一是外洋终端消耗走弱是相对滞后的，，，2022年欧盟消耗品入口走弱晚于生产走弱近半年，，，“替换效应”即可演绎半年；；二是受关税导致的太已往库存影响，，，目今美国消耗品入口甚至弱于消耗需求21.9个百分点，，，消耗品入口端库存甚至低至2021年疫情时极端低位；；这意味着，，，纵然未来美国消耗走弱，，，关税形势缓和或令美国去库存速率放缓，，，将对应发动美国消耗品入口“补缺口式”回升（向消耗需求回归），，，此时我国下游出口追随的将是美国入口上行趋势，，，而非美国消耗下行趋势；；在此配景下，，，3月以来美国消耗并未显着走强，，，但消耗品入口已显着改善。。 。。。。
纵然未来海峡通航发动原油期货价下行，，，现实供应欠缺或支持原油现货价坚持高位，，，这或令我国中游出口一连承压。。 。。。。差别于俄乌冲突，，，中东事务导致的油价飙升还面临“断供”问题，，，且油价飙升前原油库存处于历史性低位。。 。。。。在此配景下，，，2022年俄乌冲突时原油期现货价钱并未分化，，，而本轮中东事务下原油现货价显着高于期货价；；这或意味着，，，纵然未来霍尔木兹海峡通航，，，市场情绪缓和发动原油期货价下行，，，但现实供应欠缺或令现货价坚持高位，，，欧盟东盟等工业生产或仍将受到攻击；；在此历程中，，，我国中游出口，，，尤其是剔除AI与能源转型后的生产资料出口，，，或一连面临下行压力。。 。。。。
在此历程中，，，出口结构体现或与2025年相反，，，中游走弱、下游苏醒或是2026年出口的新特征。。 。。。。
风险提醒
1） 地缘事务演变超预期。。 。。。。若中东战争演变超预期，，，及其他地区也爆发地缘事务，，，或加剧外洋经济下行压力和全球供应链不确定性，，，影响我们对出口的判断。。 。。。。
2） 蓬勃经济体经济压力超预期。。 。。。。高通胀或触发外洋经济体钱币政策收紧，，，若收紧幅度超预期、并引发蓬勃经济体比预期更快的周全衰退，，，会影响出口展望。。 。。。。
3） 外洋央行钱币政策调解。。 。。。。若全球通胀反镇压力加大，，，外洋央行或举行钱币政策调解，，，进而影响未来人民币汇率。。 。。。。
中新网6月7日电 据美国有线电视新闻网(CNN)6日报道，，，以色列曾在伊朗周边多个国家设立据点，，，用于对伊朗的军事行动。。 。。。。