文丨詹詹编辑丨杜海

泉源丨新商悟

（本文约为 1800字）

6月15日，，，曾因“你没事吧”广告词火遍全网的溜溜梅，，，终于在香港敲钟了
。。上市首日股价大涨193.71%，，，报收128港元/股，，，市值突破百亿港元
。。果真发售部分录得6586.73倍逾额认购，，，一举登顶港股消耗股历史超购榜首位
。。

七年四闯IPO，，，几经妨害终于圆梦，，，在市场的喧嚣声中，，，这家梅子零食龙头似乎真的“没事了”
。。

然而，，，热闹的股价体现之下，，，招股书中的共计42条风险提醒，，，着实早已铺陈开来——资源闯关背后，，，谋划、财务、品控等多个维度，，，何尝没有惊险
？？？？？

阻止日前夕，，，惊险一跃

溜溜梅的融资史，，，险些就是一部对赌史
。。从A轮到D2轮，，，六轮融资对应六份对赌协议
。。

2015年，，，红杉中国以1.35亿元完成A轮入股，，，双方约定，，，溜溜梅需在2020年6月条件交上市申请
。。

2019年，，，溜溜梅首次A股IPO撤单，，，对赌失败的伏笔就此埋下
。。

后续，，，双方增补协议约定，，，上市时限延伸至2023年年底
。。

然而，，，兜兜转转数年后，，，红杉中国最终选择离
。。2024年6月，，，溜溜梅以减资方式回购其所有股份，，，支付对价2.61亿元，，，其中本金1.35亿元，，，资金本钱1.26亿元
。。

这笔回购，，，花掉了溜溜梅近两年的净利润
。。

接棒的D轮投资者华安基金、兴农基金，，，带着新的上市对赌条款入场，，，约定大限为2025年12月31日
。。

然而，，，2025年，，，溜溜梅两度递表失效，，，不得不再次签署增补协议，，，将时限延后至2026年6月30日
。。

直至6月15日，，，溜溜梅终于挂牌，，，距阻止日仅剩15天
。。若再次失败，，，首创人杨帆、李慧敏匹俦需自掏腰包约3.89亿元回购股份
。。

这场资源游戏看似惊险过关，，，但价钱早已提前支付：2.61亿元的回购款，，，本可投向产能扩建、渠道深耕与产品研发，，，最终却为对赌买了单
。。

基本盘松动，，，渠道换道

长达七年的资源闯关背后，，，是溜溜梅日益疲软的谋划基本盘
。。

最直观的信号，，，首先是增速腰斩，，，营收增速从2024年的22.2%骤降至2025年的5.9%
。。作为基本盘的梅干零食，，，销量从2024年的2.99万吨降至2025年的2.36万吨，，，同比下滑21.07%；；；对应收入从9.74亿元降至8.30亿元，，，降幅达14.8%
。。只管西梅、梅冻等新品类坚持增添，，，但体量远缺乏以填补焦点品类下滑留下的缺口
。。

接着是毛利率一连缩短，，，整体毛利率从2023年的40.1%一起降至2025年的35.6%，，，一连三年下滑
。。毛利承压的背后，，，是渠道结构的强烈重构：古板经销渠道收入从8.82亿元锐减至5.31亿元，，，降幅靠近40%；；；零食专卖店渠道收入从1.34亿元大增至6.48亿元，，，收入占比匀积至38%
。。

渠道从经销系统向零食专卖渠道切换，，，虽然暂时稳住了规；；；九，，，但也意味着公司让渡磷泣多议价权
。。

高周转、低毛利的量贩渠道占比越高，，，整体盈利空间就被压得越薄，，，看似保住了增添数字，，，实则牺牲了增添质量
。。

账上3400万，，，分红6700万

现金流量表也亮起了红灯
。。2023年至2025年，，，谋划活动现金流净额从1.27亿元逐年降至0.74亿元，，，一连三年缩水
。。

阻止2025年尾，，，现金及现金等价物仅剩3390万元，，，同期银行乞贷却高达4.75亿元，，，账面现金甚至笼罩不了乞贷的零头
。。

与此同时，，，应收账款周转天数从27.12天拉长至40.4天，，，上下游资金占用能力一连走弱，，，流动性紧绷的态势已经十明确显
。。

就在这样的现金流状态下，，，溜溜梅却上演了一笔突击分红
。。递表前11天，，，5月10日，，，溜溜梅宣布派发股息6730万元，，，并于两天后全额派付
。。首创人杨帆、李慧敏匹俦合计持有公司不低于78.8%的股份，，，仅此一次分红，，，二人便拿走了超5300万元
。。

去年底账面现金缺乏3400万元，，，几个月后的分红规模却靠近账面资金的两倍，，，实质上是公司一边靠乞贷维持运营周转，，，一边让实控人在上市前完成了一轮利益兑现
。。流动性压力留给了上市公司和后续进场的投资者
。。

品控瑕疵，，，恒久价钱

规模扩张与本钱压力之下，，，溜溜梅的品控系统与合规底线，，，也在一连遭受压力
。。

首先是食物清静风险
。。黑猫投诉平台上，，，关于溜溜梅产品“吃出异物”的相关投诉为数甚多：有消耗者称，，，在“冻杨梅”中吃出白色石子；；；有消耗者称，，，在西梅中吃出石子状硬质异物，，，牙齿被硌伤
。。

产品发霉变质也是高频投诉，，，其中，，，2026年4月，，，有消耗者称，，，购置梅冻时发明包装破损，，，内里的产品已经变质，，，“很恶心”
。。

一个主打“自然、康健”的休闲零食物牌，，，品控端却泛起大宗误差，，，这与代工模式不无关系
。。现在，，，溜溜梅70%的梅冻产品交由代工厂生产，，，而焦点代工厂在2022-2024年间多次接受羁系检查，，，还曾因“使用逾期防腐剂”“生产装备污染”等问题被责令整改
。。

合规问题同样禁止忽视
。。报告期内，，，溜溜梅没能为部分员工全额缴纳社会包管及住房公积金，，，2023-2025年的缺口，，，划分为500万元、520万元及490万元；；；2023年，，，第三方付款安排涉及金额高达2.998亿元
。。

这些历史合规瑕疵，，，在上市后都可能成为羁系追偿、整改处分的潜在本钱
。。【《新商悟》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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