文丨文林

不久前，
，健合集团交了一份亮眼的效果单：2025年的整年营收为143.5亿元，
，创历史新高；；；；；；毛利率为62.4%，
，近四年最高。。。。三大营业线方面，
，Swisse登顶中国VHMS第一，
，合生元在奶粉严冬里逆势抢下近20%的超高端婴配粉市场份额，
，就连宠物营业也做到了21.5亿元。。。。

单看这些，
，你会以为这家公司一定赚得盆满钵满。。。。但事实上，
，健合集团的归母净利润率只有1.37%。。。。也就是说，
，每卖出去100块钱的工具，
，毛利润算起来有62块多，
，但最后真正落在口袋里的只有1块3毛7。。。。

钱被谁拿走了？？？？？是企业维持运转的本钱太高了，
，照旧说这家“营养帝国”原来就不像看上去那么能挣钱？？？？？

【欠债上百亿，
，健合买出一个“全家营养帝国”】

健合集团的前身是合生元，
，1999年由罗飞、罗云兄弟在广州建设。。。。

创业初期，
，合生元不过是个卖营养粉剂的小公司，
，直到2000年与法国拉曼集团相助，
，借助益生菌看法翻开了婴童康健食物的大门。。。。仅益生菌一个单品，
，2007年的年销售额就突破了2亿元。。。。

2008年奶粉清静风浪重挫国产奶粉信任，
，合生元以“法国注册、欧洲奶源、原罐入口”的定位在婴配粉市场迅速崛起，
，营收从2008年的3.26亿元一起冲至2013年的45.65亿元。。。。2010年12月，
，公司上岸港交所，
，正式站上了资源舞台。。。。

2015年，
，合生元斥资17.01亿元收购澳洲保健品品牌Swisse，
，精准踩中中国保健品爆发前夜。。。。Swisse全球销售额从被收购时的不到3亿澳元飙升至2025年的10亿美元。。。。

尝到甜头后，
，公司在2017年更名为健合（H&H）国际控股有限公司，
，加速外洋并购：2018年拿下法国有机婴儿食物Good Go?t，
，2019年收购英国益生菌护肤品牌Aurelia，
，2020至2021年间又耗资约50亿元拿下美国宠物品牌Solid Gold与Zesty Paws，
，正式切入宠物营养赛道。。。。

▲图源：华西证券研究所

至此，
，健合集团花了近十年时间，
，从一家中国婴配粉公司转型成为一个横跨成人、婴儿、宠物的“全家营养帝国”。。。。

但靠“买买买”堆出一个帝国，
，自然也要支付一定的价钱。。。。

最为显着的即是欠债率。。。。

阻止2025年尾，
，健合集团资产欠债率达69.12%，
，欠债总额134.1亿元，
，2025年单融资本钱就要花掉9.1亿元。。。。

要知道，
，这一年的归母净利润只有1.96亿元，
，而在健合的财报披露语境中，
，“融资本钱”指的是计入财务用度的利息支出。。。。也就是说单单利息支出，
，就已经是整个集团一年净利润的好几倍。。。。

而欠债之外尚有商誉。。。。阻止2025年尾，
，健合账面商誉高达76.21亿元，
，无形资产为50.64亿元，
，合计126.85亿元，
，而同期公司的净资产仅为59.91亿元。。。。

商誉与无形资产加起来约为净资产的2.1倍，
，这意味着健合资产欠债表上最值钱的资产不是厂房、现金、库存这些，
，而是昔时收购时多付的溢价。。。。若是未来任何一个收购标的增速放缓，
，商誉减值和相关资产的“价值修正”势必会冲减利润。。。。

▲图源：健合集团2025年财报

不难看出，
，多年来健合集团用资源换时间、用溢价抢赛道，
，生长速率确实惊人。。。。

但买帝国容易，
，养帝国很难，
，健合的并购模式实质上是把未来的增添预期，
，提前兑换成今天的资产。。。。这种买出来的“帝国”体量，
，不但每一年都需要用真金白银去兑现当初的预期，
，就连维护本钱也被严重低估了。。。。

【烧钱换增添，
，停不下来的“流量游戏”】

只管有商誉减值和欠债过高的风险，
，但这些并不是让健合集团归母净利润率仅有1.37%的主要原因，
，事实这家企业照旧挺能挣钱的。。。。据财报显示，
，2025年，
，健合集团总收入143.5亿元，
，同比增添10%；；；；；；2026年一季度更猛，
，营收42.6亿元，
，同比上升33.8%。。。。

横向比照一下，
，汤臣倍健2025年营收62.25亿元、净利润7.82亿元，
，净利率13.03%。。。。健合集团的营收规模领先一倍，
，利润却被敌手反超近三倍，
，是由于它的产品不赚钱吗？？？？？

事实上，
，2025年健合集团的毛利率高达62.4%。。。。三大焦点营业中，
，成人营养及护理用品（ANC）营业的毛利率靠近68%，
，相对成熟的婴幼儿营养及护理用品（BNC）营业维持在57%以上，
，新开发的宠物营养及护理用品（PNC）营业毛利率也大幅提升了5.6个百分点到了57.2%。。。。

这些数听说明健合的产品自己足够能打，
，消耗者愿意为Swisse的保健品、合生元的奶粉、素力高的猫粮支付不菲的品牌溢价。。。。

可是，
，公司产品前脚刚辛辛勤苦挣到手的钱，
，后脚就险些所有转手交给了流量平台和渠道。。。。

2025年，
，健合的销售及分销本钱高达60.57亿元，
，同比增添了12.3%，
，比10%的营收增速还快，
，销售用度率也从41.3%攀升到了42.2%。。。。也就是说，
，每赚100块钱，
，健合要花掉42块钱去打广告、投流量、做种草、给渠道返点。。。。

要知道，
，2025年伊利的销售用度率约18%，
，蒙牛约26.3%，
，飞鹤也不过是39.5%。。。。在快消品行业里做到40%以上的销售用度率，
，基本是“不吝价钱换增添”。。。。

而之以是烧钱这么猛，
，则是由于健合的营销阵田主要在抖音、小红书、跨境电商。。。。这些地方的特点是流量快、转化快、但本钱也涨得快。。。。

▲图源：健合集团2025年财报

好比，
，2025年Swisse在抖音的销售额同比增添71.4%，
，跨境电商渠道也涨了23.1%。。。。但流量采买本钱也在逐年攀升，
，今年一块钱买到的曝光和转化，
，明年可能要花两块才华换来同样的效果。。。。并且一旦阻止投流，
，营收数字可能就会往下掉。。。。

与此同时，
，健合集团2025年整年研发投入仅2.16亿，
，占营收缺乏1.5%，
，较2024年进一步下降。。。。这说明健合的增添引擎不是产品立异，
，而是营销投放。。。。它实质上不是一家以“科学营养”为焦点壁垒的产品公司，
，而是一家高毛利、高用度、低净利的流量运营公司。。。。

这种模式在高速增恒久看不出问题，
，一旦流量变贵或增添放缓，
，利润会瞬间下跌甚至归零。。。。

值得一提的是，
，不管是亏损照旧薄赚，
，健合集团这两年都会有大额分红，
，高管薪酬也险些是只增不降。。。。

好比，
，2025年公司整年累计分红总额抵达2.02亿元，
，甚至高于当期1.96亿元的归母净利润；；；；；；2024年亏了5372万元，
，但董事及行政总裁的薪酬却逆势大涨19.4%，
，达4163.7万元；；；；；；其中，
，轮值行政总裁团队的单年薪酬以前一年的约900多万元增添至3429.2万元，
，同比暴涨近2500万元。。。。

▲图源：健合集团2024年财报

这使得公司的利润蛋糕原来就小，
，大头又被实控人和治理层切走，
，留在公司账上的现金流只能委屈维持谋划。。。。

到这里，
，若是我们把所有账算在一起，
，健合集团利润为何会没掉的逻辑就很清晰了：先是60多亿的销售用度，
，直接把利润消耗泰半；；；；；；紧接着，
，9个亿的融资本钱继续蚕食剩下的收益；；；；；；最后是高额的分红和高管薪酬，
，把已经为数未几的利润蛋糕再切走一块。。。。

可见，
，在健合集团的商业模式里，
，随处都是“赚得快，
，但花得更快”的结构性问题。。。。

【三条腿走路，
，成也多元败也多元】

若是把健合放在行业坐标系里去较量，
，一方面它比飞鹤强。。。。

据相识，
，2025年飞鹤营收181.13亿元，
，同比下滑12.7%，
，归母净利润19.39亿元，
，暴跌45.68%。。。。究其原因，
，在于婴配粉在飞鹤总营收中的占比高达87.6%，
，而海内新生儿人数从2020年的1200万已滑落到2025年的792万。。。。

婴配粉大盘连年缩水，
，营业简单的飞鹤就算产品再能打，
，也顶不住生育率下滑的现实压力。。。。

而健合这边就智慧一些，
，用成人营养及护理用品（ANC）、婴幼儿营养及护理用品（BNC）、宠物营养及护理用品（PNC）三块营业分摊风险，
，挣脱了对婴配粉的简单依赖。。。。

但从另一方面来看，
，健合的“三条腿”并不犹如样做多品类的达能走得稳。。。。

据相识，
，达能旗下既有婴幼儿配方奶粉（如多美滋、爱他美），
，又有医学营养品（如纽迪希亚、能全素），
，尚有康健水饮（如脉动、依云、益力）。。。。差别的产品笼罩差别的人群和场景，
，相互之间形成协力。。。。

▲图源：消耗钛度

2025年，
，达能中国将婴配粉与医学营养品两大营业统一治理，
，从集团层面统筹资源。。。。借助爱他美等品牌在消耗者心中树立的“专业营养”形象，
，为其医学营养品举行品牌背书，
，实现信任转移。。。。同时，
，让各营业共享供应链系统与全球研发资源，
，从而降低运营本钱，
，使各营业线配合受益于“全生命周期康健”这一大赛道。。。。

最终，
，2025年达能中国、北亚及大洋洲地区专业特殊营养营业收入为27.68亿欧元，
，同比增添13.2%，
，坚持了两位数以上的稳健增添。。。。

而健合这边，
，ANC营业上要防着诺特兰德、Move Free、钙尔奇在抖音上加速追赶；；；；；；BNC则要在一个一连萎缩的婴配粉市场里继续砸钱抢份额，
，才华守住合生元的市占率；；；；；；PNC方面虽然踩中了宠物营养及护理这条高增添赛道，
，但健合自身的增速已经从两位数滑到了8.7%。。。。

也就是说，
，健合的三大营业仍需要一连的高额投入，
，才华维持现有的市园职位，
，每一条战线都是“高投入换增添”的模式。。。。更要害的是，
，这三个营业之间险些没有协同效应，
，买Swisse的人纷歧定买合生元奶粉，
，养猫的人也纷歧定吃Swisse。。。。

健合更像是一个“控股集团”，
，拥有不少好牌但却各自为战，
，没能把婴幼儿、成人、宠物这些看似散落的营业串联成一个有机的整体。。。。效果就是每条战线都要自力肩负高昂的获客本钱，
，无法摊薄。。。。

总之，
，透过健合的2025年财报，
，可以看出它不是不优异，
，而是优异得有点费力。。。。

它未来能走多远、能不可“攒”下钱来，
，将取决于它能否学会用更低的本钱去维护品牌，
，以及能否形成多品类之间的协同效应，
，从一家“控股公司”进化成“全家营养康健平台”。。。。

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