文丨小李飞刀

在A股，，，，，，看似绝不起眼的氟化工走出一波酣畅淋漓的行情。。自2025年4月低点算起，，，，，，氟化工指数累计上涨翻倍有余，，，，，，巨化股份、永和股份同期划分大涨150%、120%。。

事实上，，，，，，氟化工业绩基本面于2024年便已走出逆境，，，，，，一连苏醒，，，，，，成为板块大涨焦点动力之一。。更为要害的是，，，，，，这一直好势头还能延续多久？？？？？？

【制冷剂一起狂飙】

2026年6月，，，，，，海内头部氟化工大厂已一连多次上调制冷剂出厂价。。

阻止当月12日，，，，，，空调市场常用制冷剂R32、新能源汽车市场常用制冷剂R134a均价已划分攀升至62500元/吨、59727元/吨，，，，，，同比上涨34%、30.8%，，，，，，双双创下近十年同期新高。。

进入下半旬，，，，，，涨势未歇。。最新R32主流工厂报价已达65500元/吨。。而2023年底部时，，，，，，R32仅13000元/吨左右——不到三年，，，，，，累计涨幅超400%。。

这一数字放在任何一个大宗商品价钱史上都算得上狂飙，，，，，，更况且是制冷剂这种看似古板的化工品。。

但在价钱高歌猛进之前，，，，，，海内制冷剂赛道也曾履历过至暗时刻。。2020至2022年，，，，，，配额制政策落地预期之下，，，，，，各大企业不吝一切价钱争取市场份额，，，，，，行业陷入深度亏损。。2023年弱苏醒开启，，，，，，但前期争取战遗留的高库存压力仍在，，，，，，大都企业仅委屈挣脱亏损泥沼。。

直到2024年，，，，，，配额制正式落地，，，，，，行业内卷基础不复保存，，，，，，各大玩家转向以盈利为导向，，，，，，行业才真正走上反转苏醒之路。。

氟化工赛道一连维持高景心胸，，，，，，已在相关上市公司财报里陆续兑现。。

以手握三代制冷剂配额规模最大的巨化股份为例，，，，，，2024年、2025年、2026年一季度，，，，，，营收同比增速划分为18.4%、10.3%、3.8%，，，，，，增速都不算快。。

但归母净利润体现更为突出，，，，，，同期增速为108%、94%、46%。。其中，，，，，，2025年归母净利润录得37.8亿元，，，，，，远超上市以来任何一年。。

利润大幅抬升，，，，，，焦点驱动力是制冷剂等氟化工产品价钱上涨，，，，，，发动盈利能力大幅改善。。巨化股份销售毛利率从2024年的17.5%上升至最新的34.4%，，，，，，净利率从8.9%上升至21.6%，，，，，，双双创下2012年以来新高。。

▲巨化股份毛利率与净利率走势图，，，，，，泉源：开源证券

接下来更要害的问题是，，，，，，以巨化股份为代表的龙头们，，，，，，业绩还能继续狂飙吗？？？？？？

【超等周期方兴未艾】

这轮制冷剂超等周期最基础的导火索，，，，，，源于2016年在卢旺达首都基加利通过的《蒙特利尔议定书》修正案。。

凭证协议，，，，，，包括中国在内的生长中国家，，，，，，2024年冻结配额，，，，，，2029年起每年削减，，，，，，到2045年只；；；；；；枷20%。。目的很明确，，，，，，从；；；；；；こ粞醪阊由斓斤蕴率移迮欧，，，，，，阻止全球过快变暖。。

▲差别类型国家三代制冷剂削减进度，，，，，，泉源：国金证券

值得注重的是，，，，，，中国占有全球制冷剂配额八成以上，，，，，，而海内又集中在几家焦点龙头上。。焦点品种R32、R134a、R125，，，，，，排名前三的市场集中度高达七成以上，，，，，，前五占比更是抵达九成以上。。

巨化股份则为最大龙头，，，，，，以上三种焦点品种划分占比46%、36%、38%。。其余排名靠前的尚有三美股份、永和股份、东岳集团等。。

供应被锁死后，，，，，，制冷剂玩家就跟一般大宗商品的“扩产—价钱战—亏损—出清—再扩产”的剧本彻底离别了，，，，，，商业模式更为奇异，，，，，，算是全球规模内持有特许谋划牌照。。这让制冷剂行业在较长时间内突破了原有周期魔咒，，，，，，有望享受超长景气周期。。

除供应端外，，，，，，制冷剂需求端一连平稳增添也将会是或许率事务。。

已往许多年，，，，，，空调、冰箱、汽车空调、冷链物流等领域，，，，，，是制冷剂的古板基本盘。。而配额制锁死后，，，，，，第三代制冷剂新增需求则主要来自维修替换、出口（填补蓬勃国家削减缺口）以及替换第二代制冷剂等。。

与此同时，，，，，，氟化工下游图谱正在履历结构性升级——AI数据中心、半导体、新能源、5G通讯等新兴领域一连爆发，，，，，，发动的电子氟化液、含氟特气、PVDF粘结剂等高端氟质料需求，，，，，，与配额制下的三代制冷剂配合组成了氟化工企业的焦点增添驱动。。

综合来看，，，，，，到2029年第一次削减节点之前，，，，，，制冷剂价钱或许率维持上行趋势。。虽然，，，，，，价钱上涨也不会是无休止的。。

最大变数是第四代制冷剂的替换进度——四代GWP值更低，，，，，，切合恒久环保偏向，，，，，，但现在专利主要握在霍尼韦尔、科慕、阿科玛几家外洋巨头手里，，，，，，本钱高、供应受限，，，，，，短期难以对三代形成实质性替换。。

不过，，，，，，一旦专利到期或海内企业实现突破，，，，，，四代制造本钱大幅降低、开启放量将对三价钱格天花板形成压制。。

整体而言，，，，，，这轮制冷剂超等周期方兴未艾，，，，，，相关氟化工企业的业绩高景心胸还将延续几年。。

【巨化VS三美VS永和】

制冷剂是氟化工中游最古板、规模最大的产品种别，，，，，，拉通上下游全貌梳理，，，，，，才华更清晰分辨价值链漫衍。。

工业链最前端的是萤石，，，，，，被业内称为“氟化工原油”。。中国是全球最大萤石生产国，，，，，，年产量占全球约六成，，，，，，但储量仅占全球27%。。2021年见到产量岑岭后，，，，，，陪同环保羁系加码和易开采高品位矿石资源镌汰，，，，，，年产量最先显着放缓。。

金石资源是唯一的纯萤石矿企，，，，，，也是海内简单型萤石矿储量与产量双龙头。。永和股份在氟化工企业自有萤石储备中排名靠前，，，，，，内蒙、江西的自控矿配上氢氟酸冶炼，，，，，，走的是一体化蹊径。。

巨化股份矿端相对薄弱，，，，，，主要通过参股包钢萤石选化一体化项目绑定白云鄂博伴生萤石，，，，，，再以与金石资源的长协托底上游。？？？？？？杉，，，，，，三家都摸到了萤石最上游，，，，，，但方式与深浅差许多。。

中游焦点大头为制冷剂，，，，，，是工业链利润最为丰盛的环节。。除资金、手艺等谋划门槛外，，，，，，更为要害的是配额壁垒，，，，，，由于第三代制冷剂配额已经冻结，，，，，，其他玩家已经没有时机切入市场了。。

别的，，，，，，中游还包括含氟聚合物、含氟细腻化学品，，，，，，前者包括PTFE、PFA、FEP、PVDF等品种，，，，，，是氟化工企业高端化转型的焦点偏向之一。。

后者也是氟化工附加值较高的领域，，，，，，包括氟化液、含氟电子化学品等，，，，，，在AI工业链的昌盛下成为近年来增添较快的细分领域。。

氟化工下游则主要为行业终端应用，，，，，，包括空调、汽车、物流冷链、工业制冷等等。。

在氟化工工业链上，，，，，，各大龙头玩家营业结构各有着重。。三美股份是A股制冷剂纯度最高的公司，，，，，，营业占比高达八成以上。。尤其是主要用于汽车空调的R134a品种上具备较强优势，，，，，，配额份额占比为24%，，，，，，将受益于新能源汽车渗透率提升。。虽然，，，，，，更为主要的是制冷剂一连涨价将带来业绩增添的超等盈利。。

而巨化股份、永和股份，，，，，，均沿“萤石—氢氟酸—制冷剂—含氟聚合物—含氟细腻化学品”搭建全工业链，，，，，，但营业结构与增添逻辑差别不算小。。

巨化股份三代配额最大，，，，，，2025年制冷剂营收占比47.7%，，，，，，叠加油化、基础化工后更像综合氟化工平台，，，，，，现金流厚、赚的是配额锁死后类特许谋划模式简直定性。。

永和股份，，，，，，2025年制冷剂占比53.3%、含氟高分子33.4%。。自有萤石保有储量485万吨，，，，，，资源自给组成本钱护城河，，，，，，AI液冷氟化液已过微软、英伟达适配认证，，，，，，包头2万吨HFO-1234yf与邵武3000吨高纯PFA将于2026年接力放量，，，，，，兼具资源端、高端产能爬坡双重逻辑。。

综合以上三家焦点企业看，，，，，，三美股份由于更靠近纯资源厂商，，，，，，2024年后业绩增速以及盈利能力要显着高于其余两家企业。。阻止2026年一季度，，，，，，三美股份销售净利率高达35.7%，，，，，，巨化股份为21.6%，，，，，，永和股份为13.7%。。

▲三家企业净利率走势图，，，，，，泉源：Wind

然而，，，，，，巨化股份、永和股份搭建了全工业链，，，，，，且含氟聚合物、含氟细腻化学品相关产品搭上了AI原质料线，，，，，，估值反而比三美股份要横跨一个台阶——阻止7月1日，，，，，，两者PE-TTM均为35倍左右，，，，，，三美股份则为23.5倍。。

综合来看，，，，，，2024年制冷剂配额制落地彻底改变了行业竞争生态，，，，，，供应锁死、需求稳健、名堂固化，，，，，，龙头企业正在享受一场前所未有的长景气周期。。

三家企业，，，，，，三种路径，，，，，，各有逻辑。。其中，，，，，，巨化股份坐拥最大配额，，，，，，业绩确定性更强。。三美股份制冷剂纯度最高，，，，，，业绩弹性最大。。永和股份自有萤石托底、高端氟质料结构领先，，，，，，生长性不俗。。

总之，，，，，，这轮超等周期，，，，，，远未到散场的时间。。

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