文丨英英编辑丨百进
泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为3700字）
【正经社“医药新动力”视察之38】
近期， ，一则“零元受让高管关联公司”事务， ，将康泰生物推向了舆论旋涡。 。 。
康泰生物通告， ，拟以0元对价， ，受让北京琨远51%的股权（对应认缴注册资源5100万元， ，实缴注册资源0元）。 。 。也就是说， ，生意完成后， ，上市公司将肩负5100万元的实缴义务， ，高管团队则以零本钱保存49%股权。 。 。
然而， ，这家标的公司建设仅3个月， ，注册资源1亿元， ，股东为公司实控人、总裁、副总裁、财务总监等焦点高管及其近支属。 。 。
新闻一出， ，市场哗然。 。 。“高管先设壳、上市公司接盘”质疑一直。 。 。
争议背后， ，是康泰生物难看的业绩答卷。 。 。2025年， ，康泰生物归母净利润仅7033万元， ，同比大跌65.12%， ，扣非净利润跌幅更是凌驾70%。 。 。
正经社剖析师梳理其业绩脉络发明， ，这不是一次短暂的业绩波动。 。 。从2022年上市首亏， ，到2023年短暂修复， ，再到2024、2025一连两年利润大幅下滑， ，康泰生物的业绩曲线， ，走出了一条险要的下坡路。 。 。
业绩塌方、接连一直的治理争议， ，一经的疫苗白马， ，在业绩失速与治理乱象的泥潭中越陷越深。 。 。
二级市场上， ，康泰生物股价一连下跌。 。 。7月2日， ，收盘价11.73元/股（前复权， ，下同）， ，较2020年触及的历史高点跌幅超九成。 。 。
焦点产品失灵
2025年， ，康泰生物交出了极具割裂感的业绩数据， ，营业收入26.73亿元， ，同比微增0.81%， ，；；；归母净利润7033.05万元， ，相较2024年2.02亿元净利润， ，同比大幅下滑65.12%。 。 。
2026年一季度， ，营业收入6.31亿元， ，同比下跌2.18%；；；归母净利润3334万元， ，同比增添48.61%。 。 。但利润修复并非来自焦点产品实质性回暖， ，而是存货减值、研发阶段性计提镌汰以及非经常性损益配合带来的账面改善， ，不具备可一连性。 。 。
康泰生物业绩下滑的焦点推手， ，是一经的“利润奶牛”四联苗销售滑坡。 。 。
所谓四联苗， ，是在百白破疫苗基础上新增b型流感嗜血杆菌（Hib）抗原的升级型联合疫苗， ，可同时预防百日咳、白喉、破伤风及Hib引发的婴幼儿肺炎、脑膜炎等疾病。 。 。恒久以来， ，四联苗是康泰生物的焦点利润支柱之一。 。 。
自2025年1月1日起， ，国家免疫妄想调解， ，将百白破疫苗基础免疫接种年岁以后前的3月龄、4月龄、5月龄、18月龄各接种1剂次调解为2月龄、4月龄、6月龄、18月龄各接种1剂。 。 。
也就是说， ，首针接种年岁从3月龄提前至2月龄， ，而康泰生物的四联苗起始接种年岁为3月龄， ，无法适配新的免疫程序。 。 。为此， ，政策调解后， ，大宗家长和接种点优先选择了“更适配国家新规”的五联苗， ，康泰生物四联苗需求大幅萎缩。 。 。
数据显示， ，2025年， ，康泰生物四联苗批签发量同比下滑约85%。 。 。为处理积压库存， ，计提存货减价准备1.276亿元， ，叠加高强度研发投入、毛利率下滑等多重压力， ，整年净利润利润大幅缩水。 。 。
资料显示， ，康泰生物现在拥有四大焦点产品：四联苗、乙肝疫苗、13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗。 。 。除了四联苗， ，受行业价钱战、渠道去库存影响， ，康泰生物13价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗， ，2025年批签发量均大幅下滑。 。 。
正经社剖析师注重到， ，这并非康泰生物第一次遭遇利润滑坡。 。 。2021年业绩登顶后， ，除2023年因低基数原因短暂修复外， ，2022、2024、2025年净利润一连下跌。 。 。2021年-2025年归母净利润划分为12.63亿元、-1.33亿元、8.61亿元、2.02亿元、7033万元。 。 。
详细来看， ，2021年， ，新冠疫苗的阶段性放量， ，叠加13价肺炎球菌多糖连系疫苗上市后的快速渗透， ，创下36.52亿元营收、12.63亿元净利润的历史高峰；；；
2022年， ，新冠疫苗需求蓦地退潮， ，叠加大额资产减值计提， ，迎来上市后首次年度亏损；；；
2023年， ，低基数基础上， ，依附13价肺炎疫苗的一连放量与四联苗的稳固孝顺， ，净利润回升至8.61亿元；；；
2024年后， ，行业竞争加剧加上政策调解， ，陷入“增收不增利”逆境。 。 。
“青黄不接”难对冲
回首过往， ，康泰生物， ，1992年， ，经深圳市政府批准建设， ，初始定位很明确：全套引进美国默克公司的重组乙肝疫苗生产线， ，肩负乙肝疫苗的国产化重任。 。 。依附引进的成熟手艺， ，快速坐稳了海内乙肝疫苗龙头的位置， ，产品销往天下绝大大都省份， ，成为国家免疫妄想的焦点供应商。 。 。
2008年， ，康泰生物股东大会通过决议， ，赞成瑞源达、王峰、郑海发以民海生物100%股权作价2.43亿元， ，认购康泰生物增发的1.82亿股股份。 。 。重组完成后， ，瑞源达持股38.75%， ，成为康泰生物第一大股东。 。 。瑞源达实控人正是杜伟民。 。 。
这场资产重组彻底改变了康泰生物 “依赖乙肝疫苗简单品种”的生长名堂。 。 。彼时民海生物掌握海内供应稀缺、结构近乎空缺的联合疫苗研发管线与焦点手艺储备， ，填补了康泰生物缺少自研二类疫苗、高端多联疫苗管线的短板。 。 。
2013年， ，康泰生物的四联苗上市， ，成为国产首个四联疫苗， ，也是海内较早实现商业化的国产联合疫苗。 。 。彼时海内二类苗市场正处于消耗升级的黄金期， ，四联苗快速渗透， ，成为公司的现金奶牛。 。 。
2017年， ，康泰生物上岸深交所创业板。 。 。资源加持下， ，加速推进13价肺炎疫苗、人二倍体狂犬疫苗等重磅品种的研发与注册历程。 。 。随着四联苗的一连放量和后续重磅品种的陆续落地， ，逐步坐稳国产疫苗第一梯队的位置。 。 。
但正经社剖析师发明， ，这套依赖单品爆款的增添逻辑， ，在行业情形巨变后难以为继。 。 。整个疫苗行业早已脱离单品种盈利期， ，各家企业同步铺开多条管线、赛道竞争加剧， ，康泰生物的产品结构短板凸显。 。 。
如前文所述， ，康泰生物古板焦点疫苗增添遇冷， ，亟需新增添曲线对冲业绩压力。 。 。但现在来看， ，立异管线兑现缓慢， ，国际化难挑大梁。 。 。
立异管线方面， ，在研项目近30项， ，但大都处于早期阶段。 。 。其中， ，被寄予厚望的国产五联苗， ，2025年底启动Ⅲ期临床， ，但距离上市、渠道准入、放量销售至少需要2-3年。 。 。
在此时代， ，旧产品正被竞争敌手挤压， ，形成“青黄不接”的时势。 。 。
与此同时， ，海内五联苗市场现在由赛诺菲独家垄断， ，占有绝大部分市场份额。 。 。待康泰生物产品上市， ，叠加多家偕行同类产品陆续上市， ，赛道竞争将快速白热化， ，单品独家盈利周期会大幅缩短。 。 。
其他焦点在研产品， ，20价肺炎连系疫苗处于I/II期临床、口服五价轮状疫苗推进至Ⅲ期临床， ，两条赛道均有多家企业同步研发结构；；；60μg重组乙肝疫苗拓展慢性乙肝治愈后防复阳顺应症， ，虽是全球差别化管线， ，但目的受众仅存量慢乙肝临床治愈人群， ，受众规模远缺乏新生儿疫苗， ，营收体量难以比肩四联苗、13 价肺炎疫苗等古板焦点产品， ，且研发希望处于更早的临床阶段。 。 。
全球化方面， ，2025年， ，外洋营业实现收入9979.77万元,其中外洋疫苗产品实现收入 9883.53 万元,同比增添859.40%。 。 。然而， ，外洋营业收入占总营收比重仅3.73%， ，体量太小， ，难以对冲海内营业下滑。 。 。
从简单乙肝龙头到疫苗头部企业， ，康泰生物走完了上半场。 。 。但下半场的游戏规则已经变了——不再是赌对一个爆款就能躺赢， ，而是磨练管线梯队、本钱控制、全球结构的综合实力。 。 。
显然， ，康泰生物转型的速率， ，还没遇上主业衰退的速率。 。 。
风险还在释放
若是说业绩下滑、产品失衡是谋划层面难题， ，那么股权治理、实控人相关的一系列争议， ，则是更深一层、更难修复的底层风险， ，投资者信心一连被压制。 。 。
2026年2月6日， ，康泰生物通告， ，实控人杜伟民与袁莉萍扫除一致行动关系。 。 。扫除一致行动后， ，杜伟民的表决权从46.62%降至25.5%， ，从绝对控股酿成相对控股；；；袁莉萍持有17.07%的股份， ，成为第二大股东， ，拥有自力的表决权。 。 。
这意味着， ，未来的重大决议、资源运作， ，都需要思量第二大股东的态度。 。 。
果真资料显示， ，2020年5月， ，实控人杜伟民与配偶袁莉萍扫除婚姻关系， ，将1.61亿股股份支解至袁莉萍名下， ，按其时股价盘算， ，对应市值约235亿元， ，创下A股仳离工业支解的最高纪录。 。 。
其时， ，为阻止股价波动及谋划动荡， ，双方签署一致行动协议， ，表决权仍由杜伟民统一行使， ，公司控制权并未爆发实质转变。 。 。风浪很快平息， ，股价也未受太大影响。 。 。
一致行动关系扫除后， ，市场担心， ，袁莉萍减持节奏将不再受杜伟民相关允许的约束， ，后续变现自由度大幅提升。 。 。一旦减持， ，将会对股价形成攻击。 。 。
正经社剖析师注重到， ，这并非空穴来风。 。 。2026年3月份， ，袁莉萍因个人资产妄想需要， ，将其一致行感人博普私募基金产品持有的2230万股（占总股本2.00%）， ，通过大宗生意方式转让给华宝万盈私募基金产品。 。 。
市场推测， ，这或许是通过“一致行感人内部转让”的名义， ，完成了减持通道的优化， ，为未来可能的减持提前做好准备。 。 。
事实上， ，袁莉萍减持早已在举行。 。 。果真资料显示， ，自仳离支解股份后， ，袁莉萍已通过大宗生意、集中竞价等方式累计套现约30亿元。 。 。
减持压力之外， ，关联生意也引发市场质疑。 。 。
6月中旬， ，康泰生物又抛出“零元受让高管关联公司”方案——拟以0元受让实控人及焦点高管持股的北京琨远51%股权， ，上市公司肩负5100万元出资义务， ，高管团队零本钱保存49%股权。 。 。这家建设仅3个月的空壳公司， ，谋划规模涉及生物基质料手艺研发， ，医学研究和试验生长， ，康健咨询服务（不含诊疗服务）， ，生物化工产品手艺研发等。 。 。
康泰生物给出的理由， ，是“拓宽营业界线、结构新赛道”， ，问题是， ，标的公司既无焦点手艺也无现实营业， ，由实控人杜伟民、总裁苗向、财务总监马建英等焦点高管及其近支属持股， ，再由上市公司接盘控股、肩负所有出资风险， ，高管团队坐享未来收益——“高管设壳、上市公司接盘”的质疑由此而起。 。 。且生物基质料与人用疫苗主业协同较低， ，被视为“不务正业的多元化结构”。 。 。
正经社剖析师以为， ，目今海内疫苗行业早已离别单品盈利时代， ，免疫妄想政谋划态调解、多企业扎堆结构同类立异疫苗、二类苗价钱竞争常态化成为行业共性趋势， ，企业必需搭建多条理管线、兼顾海内市场与外洋结构才华平稳对冲周期波动。 。 。
康泰生物正处于“旧动能衰退”与“新动能未稳”的阵痛期。 。 。存量焦点产品受新政、同业竞争、新生儿下滑等影响， ，利润大幅萎缩；；；立异产出效率较低， ，五联苗等在研管线短期无法形成有用营收增补。 。 。而大股东一连减持隐忧、治理结构不稳、争议关联生意接连曝光， ，多重因素叠加， ，正在磨练投资者的耐心和信心。 。 。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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