赵伟、陈达飞、 赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
上半年，，，，，“美国破例论”叙事一度重回视野。。。。 。但不宜忽视的是，，，，，美、欧经济的“K型分化”特征已经实现收敛，，，，，二季度欧元区GDP大超预期。。。。 。展望后续，，，，，“美强欧弱”名堂会否逆转、美元转弱能否一连？？？
一、热门思索：美欧经济：从分化到收敛
（一）美国：上半年经济增添稳健，，，，，非住宅投资和消耗是“双支柱”
年头以来，，，，，美国经济增添稳健，，，，，在蓬勃经济体中“一枝独秀”。。。。 。上半年，，，，，美国现实GDP增速平均1.8%，，，，，略弱于2025年整年，，，，，但花旗经济意外指数一连强于其他蓬勃经济体。。。。 。二季度GDP虽弱于预期，，，，，但私人部分内需（消耗、装备投资）强劲，，，，，净出口、库存、政府支出形成拖累。。。。 。
上半年，，，，，美国经济的主要驱动力为非住宅投资，，，，，二季度工业、通讯装备投资也泛起改善。。。。 。在上半年1.8%的经济增速中，，，，，1.3%来自非住宅投资，，，，，强于住民消耗。。。。 。二季度，，，，，AI投资在对经济的拉动有所放缓、电脑资源品入口随之回落，，，，，但工业装备、通讯装备等装备投资大幅改善。。。。 。
上半年，，，，，美国住民消耗“先弱后强”，，，，，退税支持、通胀节奏或是主因。。。。 。上半年美国住民消耗对经济增速的拉动为1.2%，，，，，弱于历史均值；；节奏上，，，，，一季度消耗体现较弱，，，，，二季度周全反弹，，，，，能源通胀降温、关税通胀传导竣事、退税可能是主因。。。。 。储备率下降及信贷填补了收入的缺乏。。。。 。
（二）欧元区：二季度GDP数据大超预期，，，，，中东时势缓和、油价回落或是主因
欧元区二季度现实GDP环比折年1.8%，，，，，大超市场预期。。。。 。二季度，，，，，欧元区现实GDP单季增添0.4%（年化1.8%），，，，，市场预期0.2%。。。。 。在1.8%的年化增速中，，，，，0.6%来自于爱尔兰（前值-1.1%），，，，，其余国家孝顺1.2%（前值1.1%），，，，，即便剔除波动较大的爱尔兰，，，，，欧元区经济增速体现仍不弱。。。。 。
5月后，，，，，欧洲经济景气强势修复，，，，，中东时势缓和、油价回落或是主因。。。。 。欧元区花旗经济意外指数从5月末最先反弹，，，，，服务业PMI逐步恢复至7月的51.6，，，，，而零售、消耗、工业信心指数也均在5月后泛起反弹，，，，，与中东时势缓和、油价下跌的时点相对应。。。。 。
相较于2022年俄乌冲突，，，，，本次能源扰动的一连性更弱。。。。 。攻击性子差别，，，，，2026年攻击以油价波动为主，，，，，与2022年自然气断供；；畋；；经济初始条件差别，，，，，2026年中东时势攻击之前，，，，，欧元区通胀已靠近2%，，，，，人为-通胀螺旋风险更低；；能源结构改善，，，，，欧洲能源供应泉源更趋多样。。。。 。
（三）展望：美欧比照下，，，，，美国经济“一枝独秀”能否一连？？？美欧差别或阶段性缩窄
5月后，，，，，“美强欧弱”的名堂最先逆转，，，，，7月末欧元区花旗经济意外指数反超美国。。。。 。已往几年，，，，，美欧增添驱动力的差别在于AI投资、受中东；；セ鞑畋，，，，，欧元区在住民收入、住民消耗、牢靠资源形成上周全落伍于美国；；但5月以来，，，，，欧元区经济意外指数在中东时势缓和下逐步回升。。。。 。
基于AI资源开支边际放缓、高利率抑制经济、住民消耗驱动力回落，，，，，美国增添或放缓。。。。 。市场预期显示，，，，，2026年下半年后M7资源开支或边际放缓；；长端美债利率维持高位，，，，，或抑制实体经济；；储备率处于历史低位（2.6%），，，，，叠加薪资增速降温、财务脉冲削弱，，，，，住民消耗动能可能削弱。。。。 。
展望下半年，，，，，欧元区经济或泛起温顺修复，，，，，财务扩张可能形成支持。。。。 。中东时势仍是最大不确定性泉源，，，，，若时势升级风险可控，，，，，则经济景气或可维持；；德国财务加速发力可能托底经济，，，，，对投资和就业形成直接支持。。。。 。阻止年中，，，，，2026年基础设施与天气特殊基金拨款进度仅为43%。。。。 。
风险提醒
油价中枢上移超预期；；沃什的政策态度“偏鹰”；；美国经济放缓超预期
报告正文
上半年，，，，，“美国破例论”叙事一度重回视野。。。。 。但不宜忽视的是，，，，，美、欧经济的“K型分化”特征已经实现收敛，，，，，二季度欧元区GDP大超预期。。。。 。展望后续，，，，，“美强欧弱”名堂会否逆转、美元转弱能否一连？？？
一、热门思索：美欧经济：从分化到收敛
（一）美国：经济增添稳健，，，，，非住宅投资、消耗是“双支柱”
年头以来，，，，，美国经济增添稳健，，，，，在蓬勃经济体中“独秀一枝”。。。。 ；；方昊嵌，，，，，上半年美国现实GDP增速平均为1.8%（一季度2.1%、二季度1.5%），，，，，仅略弱于2025年整年；；上半年美国花旗经济意外指数一连为正，，，，，且大都时间强于其他蓬勃经济体；；展望方面，，，，，IMF 7月下修欧元区、日本2026年经济增速展望，，，，，但对美国2026年经济增速展望稳固。。。。 。综合而言，，，，，美国经济增速虽然较2025年小幅放缓，，，，，但在蓬勃经济体中是“一枝独秀”的保存。。。。 。从结构上来看，，，，，上半年美国经济增添主要驱动力为住民消耗及装备投资，，，，，净出口组成一连拖累，，，，，二季度虽然GDP数据小幅弱于预期，，，，，但内需仍然强劲。。。。 。
上半年，，，，，美国经济增速主要驱动力为非住宅投资，，，，，凌驾住民消耗。。。。 。详细而言，，，，，在上半年1.8%的经济增速中，，，，，1.3%来自非住宅投资，，，，，1.2%来自于住民消耗。。。。 。一季度，，，，，AI相关投资维持强劲，，，，，二季度，，，，，工业装备、通讯装备等装备投资大幅改善，，，，，AI投资对经济增添的拉动有所放缓，，，，，这也导致电脑资源品入口对经济的拖累有所改善。。。。 。
上半年，，，，，美国住民消耗“先弱后强”，，，，，退税支持、通胀节奏或是主因。。。。 。上半年美国住民消耗对经济增速的拉动（环近年化）为1.2%，，，，，弱于2021-2025年、2015-2019年均值。。。。 。从驱动力而言，，，，，储备率下降（上半年回落了近1个百分点）是消耗主要动力，，，，，而非住民收入。。。。 。但在住民消耗之中，，，，，相比已往5年均值，，，，，服务消耗体现显着较弱，，，，，耐用品消耗则相对更强。。。。 。从节奏上来看，，，，，美国住民消耗一季度体现较弱，，，，，二季度周全反弹，，，，，能源通胀降温、关税通胀传导竣事、《漂亮大法案》退税刺激可能是主因。。。。 。
（二）欧元区：中东攻击下，，，，，为何经济仍维持韧性？？？
欧元区二季度现实GDP环比折年1.8%，，，，，大超市场预期。。。。 。在美国二季度GDP弱于预期的同时，，，，，欧元区二季度GDP数据大幅强于预期。。。。 。二季度欧元区现实GDP单季增添0.4%（年化1.8%），，，，，市场预期0.2%（单季）。。。。 。虽然二季度欧元区GDP尚未宣布最终需求法拆分，，，，，但从国别结构上仍能够举行剖析。。。。 。详细而言，，，，，二季度欧元区经济1.8%的年化增速中，，，，，0.6%来自于爱尔兰（前值-1.1%），，，，，其余国家孝顺1.2%（前值1.1%）。。。。 。因此，，，，，即便剔除波动较大的爱尔兰，，，，，欧元区经济增速体现仍然韧性。。。。 。
5月后，，，，，欧洲经济景气强势修复，，，，，中东时势缓和、油价回落或是主因。。。。 。从Markit PMI方面来看，，，，，上半年欧元区制造业PMI维持韧性，，，，，或受全球AI热潮影响。。。。 。欧元区服务业PMI在3、4月探底后反弹，，，，，油价、中东时势是最大影响因素。。。。 。一方面，，，，，欧元区花旗经济意外指数自5月以来一连反弹，，，，，现在已凌驾美国；；另一方面，，，，，欧元区零售、消耗、工业信心指数均在上半年泛起了“先下后上”的情形。。。。 。
相较于2022年俄乌冲突，，，，，本次能源扰动的一连性更弱。。。。 。1）攻击性子差别，，，，，2026年攻击以油价波动为主，，，，，与2022年自然气断供；；畋；；2）经济初始条件差别，，，，，2026年中东时势攻击之前，，，，，欧元区通胀已靠近2%，，，，，人为-通胀螺旋风险更低；；3）能源结构改善，，，，，欧洲能源供应泉源更趋多样。。。。 。
（三）展望：美欧比照下，，，，，美国经济“一枝独秀”能否一连？？？
5月后，，，，，“美强欧弱”的名堂最先逆转，，，，，7月末欧元区花旗经济意外指数反超美国。。。。 。已往几年，，，，，美欧增添驱动力的差别在于AI投资、受中东；；セ鞑畋，，，，，欧元区在住民收入、住民消耗、牢靠资源形成上周全落伍于美国；；但5月以来，，，，，欧元区经济意外指数在中东时势缓和下逐步回升。。。。 。
基于AI资源开支边际放缓、高利率抑制经济、住民消耗驱动力回落，，，，，美国增添或放缓。。。。 。市场预期显示，，，，，2026年下半年后M7资源开支或边际放缓；；长端美债利率维持高位，，，，，或抑制实体经济；；储备率已经跌至2.6%，，，，，处于历史低位，，，，，叠加住民薪资增速仍处于降温区间、财务脉冲削弱（《漂亮大法案》住民退税），，，，，未来住民消耗动能可能削弱。。。。 ；；痪浠八，，，，，驱动2026年美国经济韧性的“双支柱”可能泛起松动。。。。 。
展望下半年，，，，，欧元区经济或泛起温顺修复，，，，，财务扩张可能形成支持。。。。 。2026年上半年，，，，，欧元区经济泛起“先抑后扬”的节奏，，，，，焦点动力来自于中东事态、油价转变。。。。 。下半年，，，，，中东时势仍是最大不确定性泉源，，，，，若时势升级风险可控，，，，，则经济景气或可维持；；德国财务加速发力可能托底经济，，，，，对投资和就业形成直接支持。。。。 。阻止年中，，，，，2026年基础设施与天气特殊基金拨款进度仅为43%。。。。 。
经由研究，，，，，本文发明：
1）5月后，，，，，“美强欧弱”的名堂最先逆转，，，，，7月末欧元区花旗经济意外指数反超美国。。。。 。已往几年，，，，，美欧增添驱动力的差别在于AI投资、受中东；；セ鞑畋，，，，，欧元区在住民收入、住民消耗、牢靠资源形成上周全落伍于美国；；但5月以来，，，，，欧元区经济意外指数在中东时势缓和下逐步回升。。。。 。
2）基于AI资源开支边际放缓、高利率抑制经济、住民消耗驱动力回落，，，，，美国增添或放缓。。。。 。市场预期显示，，，，，2026年下半年后M7资源开支或边际放缓；；长端美债利率维持高位，，，，，或抑制实体经济；；储备率处于历史低位（2.6%），，，，，叠加薪资增速降温、财务脉冲削弱，，，，，住民消耗动能可能削弱。。。。 。
3）展望下半年，，，，，欧元区经济或泛起温顺修复，，，，，财务扩张可能形成支持。。。。 。中东时势仍是最大不确定性泉源，，，，，若时势升级风险可控，，，，，则经济景气或可维持；；德国财务加速发力可能托底经济，，，，，对投资和就业形成直接支持。。。。 。阻止年中，，，，，2026年基础设施与天气特殊基金拨款进度仅为43%。。。。 。
风险提醒
1、原油价钱中枢上移超预期。。。。 。俄乌冲突尚未终结，，，，，叠加中东地缘政治的不稳固性，，，，，原油价钱中枢上移或超预期，，，，，进而增添全球经济的滞胀风险。。。。 。
2、沃什的政策态度“偏鹰”。。。。 。若是油价中枢恒久运行于高位，，，，，导致中恒久通胀预期上行，，，，，沃什的钱币政策态度或偏鹰。。。。 。
3、美国经济放缓超预期。。。。 。美国劳动力市场仍处于“低增添平衡”状态，，，，，私募信贷的风险仍未出清，，，，，靠消耗储备维持的消耗也难以为继。。。。 。
