文 |碧山

泉源|博望财经

2026年6月17日，
，
，，
，，港交所收到一份熟悉的上市申请——巴奴国际第三次递表。。。。联席保荐人照旧中金公司和招银国际，
，
，，
，，招股书名堂跟前两版险些一样，
，
，，
，，连封面都没怎么换。。。。

熟悉是由于这已经是第三次了。。。。第一次2025年6月16日递表，
，
，，
，，12月16日失效
；
；；；；；第二次12月17日迅速续上，
，
，，
，，2026年6月17日又失效
；
；；；；；第三次就在失效当天再次递出。。。。每次都是满6个月有用期当天重启，
，
，，
，，节奏精准得像 上了发条一样。。。。

这种”无缝衔接”背后，
，
，，
，，是对上市的极端迫切。。。。而迫切的背后，
，
，，
，，是一份悬而未决的羁系”九连问”——2025年8月中国证监会提出的九大书面增补问询，
，
，，
，，涉及股权架构、数据清静、分红合理性、用工合规等焦点问题。。。。三次递表，
，
，，
，，巴奴始终未给出正面回复。。。。默然自己，
，
，，
，，就是一种谜底。。。。

截图1：新浪财经报道”悬而未决的羁系’九连问’，
，
，，
，，巴奴继续带’病’闯关港交所”

28亿营收、2亿利润：一份看着悦目的效果单

掀开最新招股书，
，
，，
，，数字确实亮眼。。。。2025年营收28.46亿元，
，
，，
，，同比增添23.4%
；
；；；；；净利润2.06亿元，
，
，，
，，同比增添67.5%
；
；；；；；经调解净利润3.17亿元，
，
，，
，，同比大涨88.7%。。。。门店总量从2023年的86家翻倍至200家，
，
，，
，，笼罩57座都会，
，
，，
，，翻台率从3.1次/天回升至3.6次/天。。。。

但亮眼的数据背后，
，
，，
，，增添的质量经不起细拆。。。。

首先是门店驱动的增添——2025年门店运营相关服务收入28.04亿元，
，
，，
，，占总收入98.5%。。。
；
；；；；；痪浠八，
，
，，
，，巴奴的增添完全是一家接一家开新店堆出来的，
，
，，
，，还没有讲出第二增添曲线。。。。两年新开115家门店，
，
，，
，，已经凌驾了已往二十年的开店总数83家。。。。这种”摊大饼”模式的问题在于：开新店带来增量收入，
，
，，
，，但存量门店的同店销售额增添有限——2024年同店销售还下降了9.9%，
，
，，
，，2025年才委屈转正到4.8%。。。。

其次是客单价一连走低。。。。2023年人均消耗150元，
，
，，
，，2024年142元，
，
，，
，，2025年139元——一连三年下降，
，
，，
，，降幅7.3%。。。。价钱往下走，
，
，，
，，人数才上来：2025年服务主顾总量2131.6万人次，
，
，，
，，同比增添26.7%。。。。说白了，
，
，，
，，巴奴的客流修复是靠降价换回来的。。。。

再看利润率。。。？？？偷ゼ139元，
，
，，
，，比海底捞97.7元横跨42%，
，
，，
，，但净利润率只有7.2%，
，
，，
，，远低于海底捞同期水平。。。。原质料本钱占营收32%，
，
，，
，，员工本钱占34%，
，
，，
，，租金占7.8%——三项刚性本钱加起来凌驾70%。。。。高端定位的本钱系统是刚性的：食材标准不可降、门店规格不可缩、服务密度不可减。。。？？？偷ゼ弁伦吡，
，
，，
，，本钱却随着降不下来，
，
，，
，，这就是高端暖锅绕不开的算术题。。。。

83%非正式用工：产品主义的基本在摇动

巴奴给自己贴的标签是”产品主义”——毛肚和菌汤是招牌，
，
，，
，，“服务不是巴奴的特色，
，
，，
，，毛肚和菌汤才是”。。。。但这个叙事有一个致命的软肋：产品主义需要稳固的一线员工来落地，
，
，，
，，而巴奴的员工结构极端不稳固。。。。

招股书显示，
，
，，
，，阻止2025年尾，
，
，，
，，巴奴总员工12732人，
，
，，
，，其中全职正式员工仅2106人，
，
，，
，，占比16.5%。。。。其余6499名劳务外包职员和4127名兼职职员合计占比83.5%。。。。更离谱的是，
，
，，
，，这个比例还在一连走低——从首版招股书的18%，
，
，，
，，降至二版的17.8%，
，
，，
，，再降至三版的16.5%。。。。

三年递表三次，
，
，，
，，用工结构不但没有改善，
，
，，
，，反而越来越差。。。。这意味着什么？？？意味着你花139元吃一顿暖锅，
，
，，
，，端盘子、涮毛肚、调蘸料的人，
，
，，
，，可能不是巴奴的正式员工，
，
，，
，，而是外包公司派来的暂时工。。。。他们对品牌的认同感、对产品标准的掌握水平、对服务细节的执行力，
，
，，
，，跟正式员工完全不在一个量级。。。。

证监会问的是：这种用工模式下，
，
，，
，，怎么包管”样样都考究”的产品标准？？？巴奴的回应是：员工步队规模大且流动率高、部分员工不肯镌汰实得人为、部分员工偏好加入户籍所在地的农村社保。。。。但2025年8月最高人民法院已经明确：任何”不缴纳社会包管”的约定均属无效。。。。三年累计欠缴社保及公积金270万元——这个锅，
，
，，
，，不是一句”员工自愿”就能甩掉的。。。。

截图2：新浪财经报道”巴奴国际第三次递表港交所”

7000万突击分红：先掏空再募资的逻辑

2025年1月，
，
，，
，，距离首次递表仅5个月，
，
，，
，，巴奴一次性派发7000万元现金股息。。。。按实控人杜中兵家族83.38%的持股比例，
，
，，
，，5837万元直接进了首创生齿袋。。。。

这笔钱占到了2024年整年净利润1.23亿的56.9%。。。。分红的时间公司在什么状态？？？流动欠债7.17亿元，
，
，，
，，流动资产8.64亿元，
，
，，
，，净流动资产仅1.47亿元。。。。资产欠债率恒久维持在60%以上。。。。派完7000万后，
，
，，
，，账上现金从2.23亿元骤降至3932万元——一年内下滑82.4%。。。。

一边缺钱一边分红，
，
，，
，，一边要上市募资一边把利润先分了——这个逻辑怎么算都拧巴。。。。证监会问得很直接：高额分红是否削弱了企业一连谋划能力？？？大额分红之后募资扩店是否具备须要性？？？分红决议流程及外汇税务合规质料是否齐全？？？

巴奴的回应始终是老一套：“公司留存收益富足，
，
，，
，，属于通例股东回报。。。。”但三次递表，
，
，，
，，始终没有附上分红完税凭证，
，
，，
，，也没有提供董事会决议稿本。。。。这不是简朴的信息披露遗漏，
，
，，
，，是在羁系红线眼前选择了回避。。。。

更要害的是扩张的资金缺口。。。。招股书妄想2026-2028年划分开52、61、64家新店，
，
，，
，，单店投入最高500万元，
，
，，
，，177家新店需要近9亿元资金。。。。但2025年尾账上现金只有3932万元——连开一家店的钱都不敷。。。。不上市，
，
，，
，，扩张妄想就是空中楼阁
；
；；；；；上了市，
，
，，
，，投资人发明首创人先分了7000万，
，
，，
，，心里会怎么想？？？

对赌倒计时：2029年12月1日的压力

招股书里还埋着一个雷：对赌协议。。。。番茄资源等投资方已签署协议，
，
，，
，，若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，
，
，，
，，投资人有权要求实控人按年化8%的利率回购所有股权。。。。

时间从2025年6月首次递表算起，
，
，，
，，到2029年12月阻止，
，
，，
，，一共54个月。。。。现在已经已往了一年，
，
，，
，，三次递表三次未果。。。。港交所的IPO审核周期通常6-12个月，
，
，，
，，加上聆讯、路演、定价、挂牌，
，
，，
，，整个历程至少需要9-15个月。。。。若是第四次递表仍然卡在证监会的九连问上，
，
，，
，，时间就真的不敷了。。。。

8%的年化回购利率是什么看法？？？假设投资方持股价值10亿，
，
，，
，，一年后回购就要付10.8亿。。。。这笔钱从哪来？？？巴奴账上只有不到4000万现金。。。。最终的压力会传导到杜中兵家族身上——要么乞贷回购，
，
，，
，，要么稀释股权融资，
，
，，
，，无论哪条路都意味着首创人对公司的控制力下降。。。。

高端暖锅的悖论：上不去了，
，
，，
，，也下不来

巴奴的逆境不但是它一家的问题，
，
，，
，，是整个高端暖锅赛道的结构性难题。。。。

往上看，
，
，，
，，139元的客单价已经靠近天花板。。。。天下约13.3亿人月收入不到5000元，
，
，，
，，占比95%。。。。首创人杜中兵曾在直播中说”月薪5000就不要吃巴奴暖锅了”——话虽难听，
，
，，
，，但数据上没错。。。。5%的高收入人群撑起了巴奴的会员系统（从2022年370万增至2025年1600万），
，
，，
，，但这个池子的深度是有限的。。。。

往下看，
，
，，
，，降价换量的空间也不大。。。。2025年毛利率69.8%，
，
，，
，，原质料本钱占32%——鲜货类涮品消耗高，
，
，，
，，当天卖不完就得废弃。。。。高端定位一旦松动，
，
，，
，，品牌心智就会受损。。。。巴奴现在的战略是线上线下分层：抖音直播间主推三位数T恤，
，
，，
，，与线下门店区隔定价。。。。但这种做法自己就在稀释品牌的统一性。。。。

更严肃的是行业情形。。。。2025年天下闭店暖锅店凌驾19.2万家，
，
，，
，，海底捞和呷哺呷哺股价划分从高点下跌87%和99%。。。
；
；；；；Ｅ勒逶谒醵，
，
，，
，，巴奴要在这个时间逆势扩张200家门店，
，
，，
，，风险不言而喻。。。。

说白了，
，
，，
，，巴奴现在的处境是：高端定位的市场天花板肉眼可见，
，
，，
，，降价换量的战略边际递减，
，
，，
，，直营模式的资金压力越来越大，
，
，，
，，羁系合规的问题悬而未决。。。。2025年28亿营收、2亿利润的数字悦目，
，
，，
，，但支持这个数字的本钱结构，
，
，，
，，能否在规模进一步扩张后 撑得住 住，
，
，，
，，是一个重大的未知数。。。。

巴奴的故事讲了二十多年——一盘毛肚、一锅菌汤，
，
，，
，，从河南安阳走向天下200家门店。。。。但资源市场不讲情怀，
，
，，
，，讲数据和合规。。。。

三次递表，
，
，，
，，三次回避羁系问询。。。。83%的非正式用工、7000万突击分红、九连问一个没答——这三座大山不搬走，
，
，，
，，第四次递表的效果不会有什么差别。。。。时间在对赌协议的倒计时中流逝，
，
，，
，，2029年12月1日的大限越来越近。。。。

杜中兵需要做的，
，
，，
，，不是再在招股书封面上换一个版本号，
，
，，
，，而是正面回覆证监会的问题：你的员工结构怎么改？？？你的分红逻辑怎么诠释？？？你的公司治理能不可过得了关？？？

回覆好了，
，
，，
，，资源市场的大门会翻开。。。。继续默然，
，
，，
，，那这锅暖锅，
，
，，
，，可能就永远端不上港交所的餐桌了。。。。

（文中数据阻止2026年6月29日，
，
，，
，，泉源：巴奴国际招股书、新浪财经、财经杂志、36氪、凤凰weekly）

有一回，
，
，，
，，架桥机突然故障，
，
，，
，，中铁一局机械班长李文虎脱掉棉衣、摘掉手套，
，
，，
，，钻到架桥机下抢修。。。。高强度的作业让他很快泛起高反，
，
，，
，，嘴唇泛青、神色发紫。。。。工友们要换他出来，
，
，，
，，李文虎拒绝说：“没有人比我更相识架桥机。。。。”各人只能给他插上氧气管，
，
，，
，，边吸氧边抢修。。。。