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孙彬彬：利率｜包管什么时间加速配超长国债？？？？？？，，，，，，雷速体育比分在线篮球

孙彬彬、隋修平、郑艺鹏（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

今年上半年包管对超长国债的设置力度偏弱，，，，，，这也是市场以为利率下行缺乏推动力的原因之一。。若是希望包管加速配债，，，，，，尤其是配超长国债，，，，，，需要有预定利率下调、或者包管看到趋势性行情（上行或下行都算在内，，，，，，但今年利率整体下行，，，，，，我们暂不讨论利率大幅反弹的情形）。。其中预定利率在年内下调的概率较小，，，，，，但关于后者，，，，，，我们无妨提出三个可能的情形：

第一，，，，，，今年年内新增地方债刊行的节奏和总量会不会缺乏预期？？？？？？第二，，，，，，若是明年的置换债没有接续，，，，，，包管要不要提前增配地方债，，，，，，甚至将部分需求外溢到国债？？？？？？第三，，，，，，若是全市场都最先生意明年上半年地方债供应缩量的逻辑，，，，，，进一步推动利率下行，，，，，，包管看到趋势性行情后，，，，，，要不要追？？？？？？

上述问题确实很难给出确切谜底，，，，，，但无论从哪个角度看待似乎都不会是利空，，，，，，反而一旦上述情形兑现，，，，，，对利率下行的推动力会较量强，，，，，，三季度到四序度包管或许率会有阶段加大对超长国债的净买入力度，，，，，，届时与银行资产荒逻辑共振，，，，，，债市“各自为战”的名堂将被突破。。

因此照旧建议坚持多头头脑，，，，，，虽然节奏欠好掌握，，，，，，但利率向下的胜率与赔率，，，，，，显着高于向上的风险，，，，，，调解即买入时机。。

包管对超长债的设置进度怎么样？？？？？？从托管数据和二级生意数据来看，，，，，，上半年包管对超长债的设置整体不强，，，，，，仅超长地方债设置力度尚可。。从战略角度来看，，，，，，近年包管配债战略从顺势追涨到逆向设置，，，，，，2026年配债战略越发无邪，，，，，，月度的双向生意更常见。。

包管为什么低配超长国债？？？？？？虽然2025年以来预定利率与市场利率挂钩机制正式落地，，，，，，但存量产品欠债本钱高企仍然对包管形成利差损压力，，，，，，我们估算，，，，，，海内头部险企存量营业综合欠债本钱率约在2.2-3.0%区间，，，，，，中小险企的本钱可能更高，，，，，，超长端设置性价比缺乏是包管配债起劲性下降的主因。。叠加古板寿险的保费收入增添不强，，，，，，进一步削弱了包管配债的动力。。

包管什么情形下会加速配超长国债？？？？？？思量到降息预期较低、且5年期定存和10年国债总体坚持稳固，，，，，，预定利率研究值显著下调的可能性不大。。但同时，，，，，，偿二代新规推动包管增配超长政府债缩小久期缺口；；；；；；而在新会计准则下，，，，，，利率下行期包管需要多计提责任准备金，，，，，，也就会泛起“利率越下、包管越追”的情形。。

报告焦点图表（点击可审查大图，，，，，，完整图表详见正文）

风险提醒：政策明确可能保存偏误，，，，，，宏观经济超预期，，，，，，外洋风险事务超预期。。

报告目录

2026年以来包管对超长债的设置热情不高，，，，，，特殊是超长国债设置显着偏弱，，，，，，怎样明确包管配债行为？？？？？？

包管对超长债的设置进度怎么样？？？？？？

整体来看，，，，，，包管在上半年对超长债的设置力度相对较弱，，，，，，尤其是对超长国债的设置实力低于季节性。。

从托管数据来看，，，，，，上半年包管对利率债的设置力度处于2023年以来最低；；；；；；对国债的设置力度为2024年以来最低；；；；；；对地方债的设置稍好，，，，，，但也仅仅强于2024年上半年。。

从二级生意数据来看，，，，，，包管对超长利率债的设置进度与去年持平，，，，，，但其中主要依赖超长地方债，，，，，，对超长国债的净买入力度显著低于季节性。。

从战略角度来看，，，，，，近年包管配债战略从顺势追涨到逆向设置，，，，，，2026年配债战略越发无邪。。2022年包管设置战略不显着，，，，，，且设置规模处于低位；；；；；；2023-2024年包管倾向于顺势追涨，，，，，，大都月份中在利率下行配景下举行设置，，，，，，且个体月份设置规模较高；；；；；；2025年包管逆向设置，，，，，，在债市调解历程中加力配债；；；；；；2026年包管战略显着更无邪，，，，，，月度的双向生意更常见。。

包管为什么低配超长国债？？？？？？

近年超长端利率下行至历史低位，，，，，，票息收益缺乏，，，，，，而预定利率并不算低、且综合欠债本钱具有刚性，，，，，，是包管配超长国债起劲性下降的主因。。

2025年以来包管产品预定利率与市场利率挂钩机制落地，，，，，，对包管利差损有一定缓解、但缓解作用有限，，，，，，存量欠债本钱仍然高企。。2024年8月，，，，，，金融羁系总局?宣布《关于健全人身包管产品定价机制的通知》，，，，，，首次提出建设预定利率与市场利率挂钩及动态调解机制，，，，，，参考5年期以上LPR、5年按期存款基准利率、10年期国债到期收益率等恒久利率，，，，，，确定预定利率基准值，，，，，，同步下调了人身险产品预定利率上限。。2025年1月，，，，，，金融羁系总局?宣布《关于建设预定利率与市场利率挂钩及动态调解机制有关事项的通知》，，，，，，挂钩机制正式落地。。但预定利率仅影响新备案产品定价，，，，，，存量产品高欠债本钱仍对包管投资形成压力。。

我们估算，，，，，，海内头部险企目今存量营业的综合欠债本钱率约在2.2-3.0%区间，，，，，，中小险企的本钱可能更高。。通过头部险企财报中内含价值部分的数据举行估算，，，，，，我们以为头部险企存量营业综合欠债本钱率约在2.2%-3.0%。。

以某家头部险企为例，，，，，，财报显示其投资回报率假设为4%，，，，，，对应2025年尾的有用营业价值约5312亿元，，，，，，敏感性剖析显示，，，，，，投资回报率提高10%（从4%变为4.4%），，，，，，有用营业价值增添至约6680亿元（增幅约25.8%），，，，，，线性估算综合欠债本钱率约4%-100%÷25.8%×0.4%=2.45%。。

因此，，，，，，设置债券的收益率低于这一水平会直接增添险企的利差损压力，，，，，，而目今30Y国债在2.25%周围，，，，，，30Y地方债在2.35%周围，，，，，，超长国债票息低是包管设置动力缺乏的基础原因。。

另一方面，，，，，，今年寿险的保费收入增添逐渐下滑，，，，，，同时其中分红险的占比也在提高，，，，，，进一步削弱了包管增配超长债的动力。。2023-2025年寿险保费收入维持高速增添，，，，，，对包管配债资金形成支持，，，，，，而2026年开年以来古板寿险的保费增速一连下滑，，，，，，包管欠债端增添放缓、配债的起劲性也有所下降。。

包管什么情形下会加速配超长国债？？？？？？

我们判断，，，，，，在利率下行的大配景下，，，，，，包管要加速配债需要有两方面转变，，，，，，一是预定利率进一步下调，，，，，，二是包管需要看到趋势性行情的可能性，，，，，，其中包括了趋势性下行或趋势性调解，，，，，，但思量到今年利率震荡下行，，，，，，我们暂不思量趋势性调解的情形。。

综合来看，，，，，，我们以为今年三季度到四序度包管有加速配超长债的可能性。。

首先看第一个条件，，，，，，展望年内，，，，，，预定利率进一步下调的概率不大，，，，，，不组成包管加速配债的条件。。

目今通俗型人身险新产品预定利率上限为2.0%，，，，，，预定利率进一步下调需要一连两个季度高于研究值25bp以上，，，，，，而预定利率研究值已经在2026年3月企稳回升至1.93%，，，，，，竣事了2025年以来的一连下降。。

预定利率研究值的主要参考指标包括5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年期按期存款利率、10年期国债收益率等。。同时，，，，，，测算历程还会综合思量行业的资产欠债治理情形及逆周期调理因子。。

思量到年内市场降息预期较低，，，，，，且5年期定存和10年国债总体坚持稳固，，，，，，因此预定利率研究值显著下调的可能性不大。。

但另一方面，，，，，，从制度角度，，，，，，偿二代新规后包管更偏好超长政府债，，，，，，新会计准则通过调解欠债端折现率，，，，，，导致利率泛起趋势性下行行情后，，，，，，包管“不得不追”，，，，，，这就为包管下半年加速配超长债创立了契机。。

偿二代通过偿付能力富足率对包管公司偿付能力举行羁系，，，，，，综合偿付能力富足率=现实资源/最低资源，，，，，，其中偿二代二期在一期的基础上细化了最低资源的计量规则，，，，，，使最低资源对债券品种、评级、久期的敏感性显著提升，，，，，，利差风险、利率风险、集中度风险的升高会导致最低资源上升、拉低偿付能力富足率，，，，，，导致包管对政府债的偏好增添。。同时偿二代二期下的人身险利率风险接纳情景法举行计量，，，，，，资负久期缺口越大、倒运情形下的净现金流现值波动越大，，，，，，导致利率风险最低资源加速上升，，，，，，拖累偿付能力富足率，，，，，，从而推动包管公司缩小资产欠债久期缺口。。

新会计准则（IFRS17、CAS25）要求包管资产与欠债必需接纳统一时点、统一套无风险利率曲线举行计量，，，，，，包管欠债折现率基础利率曲线的20年以下部分从旧准则的750日移动平均国债收益率变换为目今无风险收益率曲线，，，，，，导致新会计准则下欠债端波动性加大，，，，，，利率加速下行期需要多计提责任准备金，，，，，，因此资产端就要跟得上，，，，，，包管公司需要对应缩小久期缺口，，，，，，这就是2024年“利率越下、包管越追”的原因。。

进一步地，，，，，，我们从5月下旬以来的机构行为不难看出，，，，，，包管已经在提速增配超长债，，，，，，但未来保存三个可能的利多因素：

第一是今年年内新增地方债刊行的节奏和总量会不会缺乏预期？？？？？？

第二，，，，，，若是明年的置换债没有接续，，，，，，包管要不要提前增配地方债，，，，，，会不会将部分需求外溢到国债？？？？？？

第三，，，，，，若是全市场都最先生意明年上半年地方债供应缩量的逻辑，，，，，，进一步推动利率下行，，，，，，包管看到趋势性行情后，，，，，，要不要追？？？？？？

我们以为，，，，，，上述问题确实很难给出确切谜底，，，，，，但似乎无论从哪个角度看待都不会是利空，，，，，，反而一旦上述情形兑现，，，，，，对利率下行的推动力会较量强，，，，，，三季度到四序度包管或许率会有阶段加大对超长国债的净买入力度，，，，，，届时与银行资产荒逻辑共振，，，，，，债市“各自为战”的名堂将被突破。。

因此照旧建议坚持多头头脑，，，，，，虽然节奏欠好掌握，，，，，，但利率向下的胜率与赔率，，，，，，显着高于向上的风险，，，，，，调解即买入时机。。

风险提醒

1、政策明确可能保存偏误：本报告对政策内容的相关解读可能保存一定的局限性或偏误。。

2、宏观经济体现超预期：宏观经济情形和财务政策是影响债券市场的要害因素。。若是宏观情形泛起超预期的转变，，，，，，如经济增添放缓、通货膨胀率波动等，，，，，，可能会对债券市场体现形成攻击。。

3、外洋风险事务超预期：若有外洋风险事务，，，，，，可能会对债券市场形成短期攻击。。