文 |宁成缺

泉源|博望财经

2026年6月11日，
，，，，，港交所官网一则悄无声息的更新，
，，，，，让丸美生物长达半年的港股闯关戛然而止——这家于2025年12月11日递交上市申请的“眼霜第一股”，
，，，，，因满六个月未完成聆讯，
，，，，，招股书正式宣告失效。
。
。。。

这不是丸美生物第一次在资源市场上遭遇妨害。
。
。。。

2019年上岸上交所主板后，
，，，，，公司股价从巅峰的300多亿元市值一起下滑。
。
。。。2026年6月29日，
，，，，，其股价报25.58元，
，，，，，总市值仅102.58亿元。
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。。。

现在港股闯关再遭波折，
，，，，，“A+H”的资源蓝图还没睁开，
，，，，，就先被港交所“已读不回”了。
。
。。。

但招股书失效只是表象。
。
。。。真正值得追问的是：一家在上交所上市六年、营收稳步增添的公司，
，，，，，为什么连港股的门都摸不到？？？？

羁系精准攻击：上市前夕被责令整改

丸美生物港股IPO的失败，
，，，，，早有征兆。
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。。。

2025年10月31日，
，，，，，就在正式递交港股招股书前不到两个月，
，，，，，广东证监局一纸罚单拍了过来——因财务核算不规范、召募资金治理、使用和披露不规范，
，，，，，公司及董事长孙怀庆、财务总监王开慧、董事会秘书程迪收到行政羁系步伐决议书。
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。。。

详细问题包括哪些？？？？

通告显示，
，，，，，一是收入核算禁绝确，
，，，，，公司未凭证退货情形对销售营业预估退货率，
，，，，，且保存将少量非现实销售订单计入收入的情形。
。
。。。二是在建工程核算禁绝确，
，，，，，公司未凭证现实工程进度实时暂估“在建工程”和“应付工程款”，
，，，，，工程项目抵达预定可使用状态后也未实时转固。
。
。。。三是会计科目过失列报，
，，，，，公司将存放在支付宝品级三方支付平台的资金通过“应收账款”科目列报，
，，，，，还将少量与研发无关的咨询服务费计入研发用度。
。
。。。

更严重的是召募资金治理问题。
。
。。。公司使用召募资金和自有资金建设琶洲总部大楼，
，，，，，却未将募投项目与非募投项目脱离自力核算，
，，，，，保存使用召募资金支付非募投项目支出的情形。
。
。。。募投项目凌驾原定完成限期未完成，
，，，，，公司未实时审媾和披露延期或调解情形。
。
。。。2023年、2024年相关报告中披露的募投项目进度，
，，，，，也与现实不符。
。
。。。

一个上市公司，
，，，，，连最基本的账都算不明确，
，，，，，召募资金的使用和治理都说不清晰，
，，，，，还想“A+H”？？？？港交所的审核员不是食斋的。
。
。。。

2026年6月5日，
，，，，，就在招股书失效前一周，
，，，，，证监会又给丸美生物发了境外上市备案增补质料要求，
，，，，，专门追问：境外子公司涉及的境外投资、外汇治理等羁系程序，
，，，，，究竟合规吗？？？？

羁系层的接连“看护”，
，，，，，已经把丸美生物的合规底色袒露得一干二净。
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。。。

增收不增利：钱都去哪儿了？？？？

合规问题之外，
，，，，，丸美生物的业绩基本面同样堪忧。
。
。。。

2025年整年，
，，，，，公司实现营收34.59亿元，
，，，，，同比增添16.48%
；；；；；但归母净利润仅2.47亿元，
，，，，，同比大跌27.63%。
。
。。。进入2026年，
，，，，，情形并未好转——一季度营收8.81亿元，
，，，，，同比增添仅4.09%
；；；；；归母净利润1.01亿元，
，，，，，同比再降25.2%。
。
。。。

最惊心动魄的是2025年第四序度：单季营收10.09亿元，
，，，，，同比微降0.84%
；；；；；归母净利润仅334.69万元，
，，，，，同比暴跌96.75%。
。
。。。一个季度赚了300多万，
，，，，，关于一家年收入34亿的公司来说，
，，，，，险些即是白干。
。
。。。

营收在涨，
，，，，，利润在跌——钱究竟去哪儿了？？？？

谜底是：被营销“吃”掉了。
。
。。。

2025年，
，，，，，丸美生物销售用度高达20.57亿元，
，，，，，同比增添25.80%，
，，，，，增速远超营收16.48%的增速，
，，，，，销售用度率从2024年的55.05%升至59.47%。
。
。。。每卖100块钱的化妆品，
，，，，，就要花近60块钱去打广告、搞促销。
。
。。。

同期研发用度仅8537.16万元，
，，，，，研发用度率仅为2.47%。
。
。。。销售用度是研发用度的24倍，
，，，，，且这一倍数还在扩大——2024年是22倍，
，，，，，2025年酿成了24倍。
。
。。。

这种“重营销、轻研发”的模式，
，，，，，在美妆行业向因素科技、功效护肤、生物科技升级的大趋势下，
，，，，，正在成为越来越致命的短板。
。
。。。没有足够的手艺壁垒，
，，，，，就只能靠一直烧钱买流量来维持增添——而流量本钱只会越来越贵。
。
。。。

董事长孙怀庆在2026年4月的业绩宣布会上也认可了问题，
，，，，，体现要“杜绝以往泛起的超费比增添、费比内增添乏力甚至生产下滑的逆境”。
。
。。。但认可问题容易，
，，，，，解决问题难。
。
。。。当一家公司的商业模式已经深度绑定烧钱换增添，
，，，，，想刹车谈何容易？？？？

另外一个令资源堪忧的点在于，
，，，，，丸美生物的多品牌战略跑着跑着，
，，，，，就剩两条腿了。
。
。。。

丸美生物旗下原本有三个品牌：主品牌“丸美”、彩妆品牌“PL恋火”、公共护肤品牌“春纪”。
。
。。。现在，
，，，，，春纪已逐渐淡出主流市场。
。
。。。

2025年，
，，，，，丸美品牌实现收入25.47亿元，
，，，，，同比增添23.94%，
，，，，，仍是绝对主力，
，，，，，占总收入73.63%。
。
。。。焦点大单品“胜肽小红笔眼霜”整年线上GMV达5.33亿元，
，，，，，同比增添146%
；；；；；眼部类产品整年营收8.34亿元，
，，，，，同比增添21.04%。
。
。。。丸美品牌的基本盘还算稳固。
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。。。

但PL恋火的体现就不那么乐观了。
。
。。。2025年整年营收9.06亿元，
，，，，，同比基本持平。
。
。。。要知道，
，，，，，这个彩妆品牌前两年可是翻倍增添的——2022年收入2.86亿元，
，，，，，2023年大涨，
，，，，，2024年抵达9.05亿元。
。
。。。现在突然“熄火”，
，，，，，说明彩妆赛道的竞争已经白热化，
，，，，，而丸美在这个领域的优势并不显着。
。
。。。

多品牌战略，
，，，，，跑着跑着就剩两条腿了，
，，，，，并且其中一条还在减速。
。
。。。

募投项目“三度延期”：钱拿去了，
，，，，，事没干成

若是说业绩和营销是体面，
，，，，，那募投项目的执行就是里。
。
。。。丸美生物的里子，
，，，，，同样不太悦目。
。
。。。

2019年A股IPO时的一个主要募投项目——“化妆品智能制造工厂建设项目”，
，，，，，原妄想2021年完成，
，，，，，至今已三度延期。
。
。。。最新通告显示，
，，，，，完成时间已推迟至2027年12月。
。
。。。从2021年到2027年，
，，，，，整整推迟了6年。
。
。。。

与此同时，
，，，，，数字营运中心建设项目原定2021年完结，
，，，，，现已延期至2029年7月
；；；；；营销升级及运营总部建设项目原定2021年完结，
，，，，，现延期至2026年9月。
。
。。。

公司给出的理由是“现有产能富足，
，，，，，为包管召募资金使用效率，
，，，，，阻止产能使用率缺乏”。
。
。。。但这个诠释很难让人信服——若是2019年就知道产能富足，
，，，，，为什么还要募资建厂？？？？若是产能真的富足，
，，，，，为什么2025年还要启动港股二次上市融资？？？？

更值得关注的是，
，，，，，丸美生物的募投项目调解早在2020年就最先了——上市仅一年后，
，，，，，公司就将原“彩妆产品生产建设项目”的资金所有转入“化妆品智能制造工厂建设项目”。
。
。。。频仍变换募投用途，
，，，，，加上一再延期，
，，，，，反映出公司在上市初期的战略妄想可能并不充分。
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。。。

与此同时，
，，，，，公司却在一连大额分红。
。
。。。股利支付率从2019年的37.77%攀升至2023年的202.82%，
，，，，，2024年更是举行了两次分红，
，，，，，股利支付率抵达235.87%。
。
。。。孙怀庆、王晓蒲匹俦合计持股超80%，
，，，，，大部分分红落入了首创人的口袋。
。
。。。

一边是募投项目一再延期、资金使用效率存疑，
，，，，，一边是高额分红向大股东运送利益——这种“左手融资、右手分红”的操作，
，，，，，难免让投资者心生疑虑。
。
。。。

再往整体行业上来看，
，，，，，丸美生物港股IPO失效，
，，，，，并非孤例。
。
。。。

2025年10月，
，，，，，珀莱雅首次向港交所递交招股书，
，，，，，2026年4月30日同样因满6个月未完成聆讯而失效。
。
。。。别的，
，，，，，美妆代运营商若羽臣、日化质料商天赐质料等多家消耗企业的港股IPO申请也相继失效。
。
。。。

有剖析人士对此直言不讳：“多家美妆企业港股IPO申请失效，
，，，，，未必与合规性问题直接相关，
，，，，，更多反映出这些企业对港股投资者而言缺乏足够吸引力。
。
。。。”

在A股，
，，，，，国货美妆企业可以依附“国产替换”的叙事获得一定估值溢价
；；；；；但在港股，
，，，，，面临的是国际投资者，
，，，，，他们看的不是“故事”，
，，，，，而是实打实的财务质量和增添远景。
。
。。。

当一家公司营收增添但利润下滑、销售用度率近60%而研发用度率缺乏3%、实控人持股超80%且公司治理频现瑕疵时，
，，，，，国际投资者凭什么买单？？？？

丸美生物港股招股书失效，
，，，，，并不料味着上市之路彻底关闭——按港交所规则，
，，，，，更新财务资料后还可以重新递表。
。
。。。但问题是，
，，，，，即便重新递表，
，，，，，丸美生物能拿出一份更漂亮的答卷吗？？？？

合规瑕疵可以整改，
，，，，，但公司治理的底层逻辑不会一夜之间改变。
。
。。。销售用度可以控制，
，，，，，但“重营销轻研发”的商业模式不是一朝一夕能扭转的。
。
。。。多品牌战略可以调解，
，，，，，但PL恋火的增添放缓、春纪的淡出，
，，，，，折射出的是品牌矩阵的懦弱性。
。
。。。

孙怀庆曾带着丸美从“山寨日本品牌”的质疑中扛过来，
，，，，，从与LVMH旗下基金的相助与分手中扛过来，
，，，，，从A股上市后股价的一连回落中扛过来。
。
。。。他确实很能扛。
。
。。。但这一次，
，，，，，资源市场可能不会再给太多时间。
。
。。。

从市值300亿到缺乏100亿，
，，，，，从A股高光到港股碰壁，
，，，，，丸美生物用六年时间完成了一轮完整的资源过山车。
。
。。。港股IPO失效只是这趟过山车的又一个低谷——真正的磨练在于：当“弹弹弹，
，，，，，弹走鱼尾纹”的广告语再也弹不动股价时，
，，，，，丸美生物靠什么重新赢得资源的信任？？？？

这个问题，
，，，，，不是重新递一次表就能回覆的。
。
。。。

驻香港步队昂船洲军营面向香港市民开放