张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员
列位投资朋侪好，，本次旬度我们直面目今资源市场最焦点的关切，，能否系统性向消耗板块切换（系统性是指半年到一年维度的大切换，，周度、月度更多是战略与博弈层面问题） 。。。
从自上而下出发，，我将从三个维度研判目今是否具备向消耗板块系统性切换的条件：第一是宏观配景，，偏向中恒久维度，，对应3-5年的生长阶段特征，，宏观配景决议了一段时间内消耗胜率偏高的时间占比，，即——总是“好的”照旧无意“好的”；；；；；；第二是行业较量，，择时性更强；；；；；；第三是K型分化的收敛可能性，，视察需求广谱度能否翻开，，所谓的左侧匿伏是否具备了信号 。。。
凯时AG结论是：目今宏观逻辑，，暂不支持向消耗板块举行系统性、战略性切换 。。。
一、宏观配景：消耗恒久β已爆发实质转变
许多投资者喜欢将目今消耗板块的行情与2016-2021年的消耗牛市做比照，，以为两轮周期都面临地产调解的相似配景 。。。但我们以为，，两轮周期的宏观底层逻辑完全差别，，这也决议了消耗板块的贝塔属性保存实质差别 。。。
2016-2021年消耗能够成为五年维度的投资输赢手，，焦点依托两大宏观支持：一是城镇化高速推进的普惠性财产效应 。。。其时正处于中国城镇化高速期，，2019年央行视察显示，，中国城镇家庭衡宇自有率达90%以上，，房价上涨带来的财产增值笼罩绝大大都家庭，，具备极强的广谱性 。。。同时，，地产、基建工业链吸纳了大宗劳动力，，从上市公司就业数据来看，，房地产从业职员中专科及以下学历占比达四分之三，，一次分配中劳动力占优，，住民收入预期的改善具备普遍的群众基础 。。。二是人均GDP跨越消耗升级阈值 。。。彼时人均GDP正从5000美元向8000-10000美元迈进，，正处于“8000美元消耗升级”的自然生长阶段，，即便没有政策刺激，，商品消耗也会自觉释放升级动能 。。。
而目今的宏观情形已爆发根天性转变：
第一，，城镇化高速期已过 。。。中央都会事情聚会已明确定调，，目今我国常住生齿城镇化率已靠近70%，，进入城镇化后时代，，依托地产扩张的普惠性财产效应已逐步消退 。。。
第二，，住民财产载体爆发迁徙 。。。2026年，，住民部分总金融资产（存款、理财、包管、权益类资产等合计）规模已与房地产总市值靠近，，而三四年前两者差别仍有一百二十万亿 。。。财产载体从地产向资源市场迁徙的历程中，，权益市场的财产效应广度远低于地产，，我国A股开户数约3亿，，对应总生齿占比缺乏五分之一，，难以形玉成民性的财产预期改善 。。。
第三，，收入分配结构分化加剧 。。。随着经济向新经济转型，，一次分配中手艺、资源的占比逐步提升 。。。新经济行业（如信息传输业）中，，专科及以下学历就业生齿占比不到四分之一，，劳动力内部的收入分化显著加剧 。。。
综上，，进入经济转型期后，，结构分化会自然抑制消耗潜力的释放，，这一问题无法依赖市场自觉解决，，需要系统性的政策对冲，，包括完善转移支付、推进公共服务均等化、强化二次分配等 。。。但这类制度性政策的落地收效需要时间，，转型在前、政策对冲在后的时间差，，意味着未来一段时间内，，消耗潜力的释放会一连低于理论水平 。。。短期消耗津贴等政策仅能带来脉冲式修复，，而恒久的消耗潜力释放，，需要看到结构性、制度性解决方案落地 。。。这是我们判断消耗恒久贝塔的焦点宏观配景 。。。
二、行业较量：中游制造仍占优，，消耗或有绝对收益，，但相对收益概率不高
宏观配景是3-5年的中恒久叙事，，对应到半年到一年的投资维度，，我们进一步从行业较量视角做验证：剥离宏观叙事，，目今消耗的需求景心胸与供需平衡度是否已成为最优赛道？？？？？
我们今年一连跟踪一个重构后的需求框架：将投资、消耗、收支口三驾马车的月度增速，，我们打散重构为上游修建建材需求、中游装备制造需求、下游商品消耗三大类，，从中观视角视察各板块的景心胸排序 。。。从历史纪律看，，这一框架能清晰对应各阶段的投资主线：2005-2015年，，上游修建建材需求增速最高，，是其时的投资输赢手；；；；；；2016-2021年，，下游商品消耗需求增速最高，，与前述宏观配景完全匹配；；；；；；2024年至今，，中游制造的需求增速最高，，景心胸明确 。。。
从目今最新数据看：第一，，需求增速维度，，中游制造对应的名义需求增速仍维持在8%-9%区间，，消耗需求增速仅3%，，修建建材需求增速为负，，中游制造的景心胸最优 。。。
第二，，供需平衡度维度，，我们用“需求增速-对应行业投资增速”权衡供需名堂，，同样是中游制造最优，，消耗次之，，修建建材仍为负值 。。。其中消耗的供需平衡度已转正并一连改善，，正在逐步脱离最差区间 。。。
基于以上判断，，我们以为：消耗板块已逐步具备绝对收益价值，，必选消耗有基本面底、板块股息率较高、部分标的估值已回落至低位；；；；；；但相对收益层面，，消耗仍不具备跑赢中游制造的基础 。。。2016-2021年消耗能够成为主线，，是由于它在需求增速和供需平衡度两个维度均为最优；；；；；；而目今两个维度的最优项都是中游制造，，职位相当于十年前的消耗 。。。因此，，从行业较量维度看，，尚不支持向消耗板块的系统性切换 。。。
三、分化收敛：三条传导路径均未通畅，，K型名堂仍将延续
有投资者以为，，即便目今消耗相对收益不占优，，也可以左侧匿伏期待K型分化收敛，，事实出口、中游制造的盈利最终会向消耗传导，，提前结构，，当下资产赔率不错，，只需要等胜率 。。。但我们以为，，目今左侧结构的时间本钱可能远超预期，，由于K型收敛的明确信号尚未泛起，，消耗“左侧”的时间无法明确研判 。。。
目今中国经济的K型分化体现在四个层面：一是内外需分化，，外需强于内需；；；；；；二是外需内部分化，，机电出口强于劳动麋集型商品；；；；；；三是行业分化，，中游制造（外需、机电敞口大）强于基建建材与消耗；；；；；；四是资产分化，，资源市场体现强于房地产市场 。。。分化的收敛，，实质是中游制造的盈利向更广的经济部分扩散，，发动需求广谱度提升 。。。
从全局看，，分化收敛三条路径，，现在均未看到通畅的信号：
（一）住民收入传导路径：薪酬脉冲尚未泛起
即中游企业盈利向员工薪酬传导，，从业职员收入提升后发动消耗从相关行业向外扩散 。。。我们以中游制造上市公司人均薪酬为视察指标，，2025年该指标较2024年仍在回落，，2026年一季度也未泛起大幅增添 。。。而2017-2021年消耗景气周期中，，上市公司人均薪酬同比增速普遍抵达10%-20%，，显著高于住民人均可支配收入增速 。。。目今这一脉冲尚未泛起 。。。
（二）财务税收传导路径：传导效率偏低，，增量是慢变量
即企业盈利通过税收反哺财务，，再通过基建支出、社保兜底等方式扩大需求广度 。。。目今中游制造行业普遍享受高新手艺企业税收减免、出口退税等政策支持，，单位营收的税收净孝顺偏低，，因此行业高景气向财务的传导效率不强 。。。
中恒久看，，出口退税调解是财务增补的主要潜在泉源：目今天下年出口退税规模约2万多亿，，其中制造业占比约80%，，仅电子行业就达7800亿 。。。按行业毛利率高于出口退税率（批注行业内生竞争力较强），，且税费返还率较高（批注该行业受到较多财务资金支持）来估算，，具备下调空间的退税规模上限约4500亿；；；；；；叠加未来半导体工业成熟后，，电子通讯行业毛利率有望提升，，相关出口退税的调解空间上限或许为7800亿元 。。。二者相加，，理论上限约1.1-1.2万亿 。。。若是按土地出让30%的毛利率估算，，这部分相当于3.5-4万亿的卖地收入体量 。。。但这是典范的慢变量，，调解是渐进历程，，短期难以对财务形成显着支持 。。。
（三）企业投资传导路径：体量有限，，扩张约束较强
即企业盈利转化为牢靠资产投资，，拉动总需求 。。。目今中游制造占所有牢靠资产投资的比重仅12.5%，，体量有限；；；；；；同时在反内卷、产能管控的政策配景下，，大型新增产能审批严酷，，行业杠杆率也显著低于地产、基建工业链，，难以泛起无序扩张，，投资对总需求的拉行动用有限 。。。
综上，，三条收敛路径现在均未泛起明确的通畅信号，，K型分化或许率仍将延续 。。。
整体来看，，凯时AG判断可以总结为三点：第一，，中恒久宏观层面，，城镇化高速期已过，，经济转型带来的分化会客观影响消耗，，这一问题的缓解需要看到系统性的政策对冲，，例如投资于人、公共服务均等化、做大二次分配等等，，政策正在推进中，，也意味着中国消耗可释放的潜力是重大的 。。。第二，，中观行业较量层面，，目今中游制造在需求增速、供需平衡度上均优于消耗，，消耗仅可思量绝对收益价值，，相对收益仍不占优 。。。第三，，分化收敛层面，，最景气的中游制造向消耗扩散的三条路径均存堵点，，K型名堂或仍将延续 。。。目今消耗板块已逐步进入有绝对收益的区间，，但可能难有相对收益，，系统性、战略性切换时点尚未到来，，中游制造仍是目今更优的设置偏向——输赢定于中游 。。。
