这两年，，，许多人都在看万科的热闹，，，以为它将是下一个万达，，，甚至下一个恒大。。。。。。

然而，，，星空君跟踪了公司的几年财报，，，发明虽然；；刂，，，但性子和恒大并纷歧样。。。。。。

恒大最后的挣扎是徒劳的，，，万科最近的挣扎却是有用的。。。。。。

效果甚至体现到了最新的季报中。。。。。。

关于房地产企业，，，利润表险些没有可参考性，，，最值得看的是现金流量表。。。。。。

星空君在万科的现金流量内外看到了剩余的希望。。。。。。

一、收窄的谋划性现金流量净额

凭证会计准则，，，房地产企业收到钱的时间，，，不可直接计入收入，，，通常要计入条约欠债。。。。。。什么时间实现收入呢？？？比及验收交房的时间才华完全实现收入（中心尚有几个转收入的节点，，，星空君就不详细提了，，，简化明确）。。。。。。

这个历程通常3-5年。。。。。。

这也意味着，，，房地产企业的营收，，，着实是3-5年前卖掉的屋子。。。。。。

思量到3-5年前的楼市惨烈状态，，，星空君就未几讲这个数字多灾看了。。。。。。

怎么看目今的“真实”谋划状态呢？？？

看现金流量表。。。。。。

卖房收到的钱，，，计入“销售商品和提供劳务收到的现金”，，，买地盖楼的本钱，，，计入“购置商品接受劳务支付的现金”。。。。。。

再加上员工薪酬、税费等支出，，，“谋划活动爆发的现金流量净额”，，，就是“真实”的利润。。。。。。

坏新闻是，，，万科一季度继续巨亏。。。。。。实现营业收入289.28亿元，，，同比下降23.86%；；归母净利润亏损59.52亿元。。。。。。

好新闻是，，，无论是净利润照旧谋划性现金流量净额，，，都在收窄。。。。。。

尤其是谋划性现金流量净额，，，距离转正只剩下一步之遥。。。。。。

二、转型之痛

关于万科来说，，，转型是一个痛苦的决议。。。。。。

2025年整年，，，万科营收2334.33亿元，，，同比下降32.0%；；归母净利润亏损885.56亿元，，，同比扩大79.0%；；扣非净利润亏损859.17亿元。。。。。。两年累计亏损凌驾1370亿元。。。。。。总资产从2021年的19386.38亿元，，，萎缩至2025年的10206.23亿元，，，五年间蒸发了9180亿元，，，缩水47.4%。。。。。。

2026年一季度，，，天下商品房销售面积同比下降10.4%，，，销售金额同比下降16.7%。。。。。。这是行业的整体严冬。。。。。。但万科的跌幅远超行业平均水平——销售面积下降42.2%，，，销售金额下降53.8%。。。。。。这意味着，，，万科不但没能跑赢市场，，，反而被市场远远甩在了后面。。。。。。

为什么万科的销售跌幅云云之大？？？首先，，，万科的项目结构以一二线都会为主，，，而这些都会恰恰是本轮调控最严肃、市场下行最强烈的区域。。。。。。其次，，，万科的品牌信誉在债务；；惺艿窖现厮鸷，，，购房者对"烂尾"的担心使得万科项目的去化速率大幅放缓。。。。。。再次，，，万科为缓解资金压力，，，不得不降价促销，，，但这又进一步侵蚀了利润空间。。。。。。

更危险的是已售未结资源。。。。。。阻止2026年一季度末，，，万科合并报表规模内有1053.3万平方米的已售资源未完工结算，，，条约金额1072.0亿元。。。。。。这些已售未结资源，，，是万科未来营收的"蓄水池"。。。。。。但问题是，，，若是这些项目由于资金主要而无法按期完工，，，就会引发大规模的交付；；，，，进一步摧毁品牌信誉。。。。。。

结算数据同样令人担心。。。。。。2026年一季度，，，万科实现结算面积135.3万平方米，，，结算金额145.7亿元，，，同比划分下降33.4%和36.1%。。。。。。结算金额甚至低于条约销售金额，，，说明万科正在加速消耗已售未结资源，，，但新增销售无法增补，，，"蓄水池"正在干枯。。。。。。

新开工和完工数据更是阴晦。。。。。。一季度新开工及复工计容面积69.2万平方米，，，仅完玉成年妄想的22.6%；；完工计容面积98.3万平方米，，，仅完玉成年妄想的13.2%。。。。。。新开工缺乏，，，意味着未来的可售资源将一连萎缩；；完工缺乏，，，意味着已售项目的交付风险在上升。。。。。。这是一个恶性循环。。。。。。

三、债务深渊

实事求是的讲，，，万科的债务已经好转了许多，，，但也就是刚刚下了呼吸机的水平，，，距离走出ICU尚有很长的旅程。。。。。。

阻止2026年一季度末，，，万科有息欠债合计3560.5亿元，，，占总资产的比例为35.7%。。。。。。虽然较2025年尾的3584.8亿元略有下降，，，但绝对规模依然惊人。。。。。。

更危险的是债务结构。。。。。。2025年尾，，，万科一年内到期的有息欠债1605.6亿元，，，占比44.8%；；一年以上有息欠债1979.2亿元，，，占比55.2%。。。。。。这意味着，，，万科有近一半的债务将在一年内到期。。。。。。而阻止一季度末，，，钱币资金仅604.9亿元，，，纵然所有用于还债，，，也笼罩不了一年内的到期债务。。。。。。

从融资渠道看，，，银行乞贷占比71.9%，，，应付债券占比8.2%，，，其他乞贷占比19.9%。。。。。。银行乞贷占绝对主导，，，意味着万科的融资命脉掌握在商业银行手中。。。。。。一旦银行收紧信贷，，，万科将面临"断粮"；；。。。。。。2025年整年，，，万科新增融资和再融资280亿元（不含股东乞贷），，，但筹资现金流净流出249.21亿元，，，说明送还的债务远大于新增融资。。。。。。

融资本钱方面，，，万科存量融资综合本钱为2.88%，，，较上年尾下降14个基点，，，其中境内存量融资综合本钱为2.62%。。。。。。外貌上看，，，融资本钱在下降，，，但这主要是由于低利率情形下的被动下降，，，而非万科信用资质的改善。。。。。。事实上，，，万科的融资越来越依赖大股东深铁集团的"输血"——深铁集团提供的股东乞贷利率仅为2.34%，，，远低于市场水平。。。。。。

深铁集团的输血，，，是万科现在还能维持运转的要害。。。。。。2025年整年，，，深铁集团累计向万科提供股东乞贷220亿元。。。。。。2026年一季度，，，深铁集团继续新增提供股东乞贷27.3亿元，，，并赞成对原约定一季度应偿付的股东乞贷本息2.74亿元给予展期。。。。。。别的，，，深铁集团还为万科的银行贷款提供担保。。。。。。

但深铁集团的输血能力也是有限的。。。。。。深铁集团作为深圳市国资委下属企业，，，其资金实力和救助意愿都保存天花板。。。。。。220亿元的股东乞贷，，，关于3560亿元的有息欠债来说，，，只是杯水车薪。。。。。。若是万科的销售不可恢复、现金流不可转正，，，深铁集团的输血终将难以为继。。。。。。

四、两颗大雷

存货和条约欠债，，，是房地产企业的两张"晴雨表"。。。。。。存货反映了企业的土地储备和在建项目规模，，，条约欠债反映了已售未结的销售规模。。。。。。两者的转变，，，直接展现了企业的谋划状态。。。。。。

先说存货。。。。。。2026年一季度末，，，万科存货3656.60亿元，，，较年头的3737.38亿元镌汰80.78亿元，，，下降2.16%。。。。。。存货规模虽然有所下降，，，但绝对值依然重大。。。。。。3656.60亿元的存货，，，占流动资产的比重凌驾60%，，，是万科最大的资产种别。。。。。。

存货的风险在于减价。。。。。。在房地产市场一连下行的配景下，，，土地和在建项目的价值正在缩水。。。。。。万科2025年年报计提了大宗资产减值损失，，，2026年一季度虽然未单独披露资产减值数据，，，但存货减价风险依然保存。。。。。。若是房价继续下跌，，，万科可能面临新一轮的存货减值计提，，，进一步侵蚀利润。。。。。。

再说条约欠债。。。。。。2025年尾，，，万科条约欠债（含税）1017.69亿元，，，较2024年尾的2101.11亿元暴跌51.62%。。。。。。条约欠债是购房者预付的购房款，，，代表了企业未来的结算收入。。。。。。条约欠债腰斩，，，意味着万科的"订单储备"正在迅速枯竭。。。。。。

条约欠债的暴跌，，，直接反映了销售的崩塌。。。。。。2025年销售金额1340.6亿元，，，而条约欠债镌汰1083.42亿元，，，说明新增销售甚至缺乏以笼罩已结算的部分。。。。。。2026年一季度，，，条约欠债继续镌汰，，，虽然幅度有所放缓，，，但趋势并未逆转。。。。。。若是条约欠债一连萎缩，，，万科未来的营收和现金流将面临更大的压力。。。。。。

存货高企+条约欠债暴跌，，，这是一个危险的组合。。。。。。存货意味着资金占用，，，条约欠债意味着未来收入。。。。。。存货高企说明资金被大宗占用在土地上，，，条约欠债暴跌说明未来的收入在萎缩。。。。。。两者的铰剪差正在扩大，，，万科的资产质量在一连恶化。。。。。。

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