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赵伟：AI“泡沫”走到了哪一步？？
？？——“AI泡沫指南”系列
，
，，，PH污

赵伟、陈达飞、 赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

4月初以来
，
，，，在财报超预期和资源开支加速的催化下
，
，，，AI引领科技股“一骑绝尘”。。相较2025年底
，
，，，AI“泡沫化”历程怎样
，
，，，未来或面临哪些掣肘？？
？？

一、热门思索：AI“泡沫”走到了哪一步？？
？？

（一）AI革命希望怎样？？
？？ AI应用、替换就业及对生产率的提振处于早期阶段

4月以来
，
，，，AI引领科技股“一骑绝尘”
，
，，，背后是相关公司业绩超预期、资源开支上修。。2026年一季度
，
，，，芯片设计商、制造商等“硬科技”公司利润增速较高
，
，，，对应4月以来股价体现；；
；；；一季度
，
，，，M7资源开支同比增速高达65%
，
，，，占标普500比重升至33%
，
，，，且资源开支指引继续上修。。

AI不但推动股市昌盛
，
，，，对美国经济、全球商业的主要性也与日俱增。。2026年一季度
，
，，，AI投资对美国经济增速的拉动高达1.1个百分点
，
，，，强于住民消耗
，
，，，也显著强于古板投资；；
；；；美国AI投资强劲
，
，，，也拉动其入口需求大幅提升
，
，，，进而体现在全球制造业PMI走强、全球商业韧性上。。

在投资之外
，
，，，AI应用、替换就业及对生产率的提振处于早期阶段。。2026年5月
，
，，，美国企业AI应用率仅19.8%
，
，，，AI在各行业的应用率远低于理论水准；；
；；；AI对美国生产率的提振仍相当于互联网革命早期阶段；；
；；；AI对美国就业攻击仍有限
，
，，，集中在高袒露行业、年轻群体、高薪职位。。

（二）AI泡沫走到哪一步了？？
？？投资强度、外部融资仍有提升空间
，
，，，财务指标稳健

基于历史较量而言
，
，，，AI资源扩张的强度或仍有提升空间。。2022年四序度以来
，
，，，美国AI投资占GDP比重累计提升1.0%
，
，，，较互联网革命仍有提升空间（1.4%）。。头部科技企业资源开支规模已迫近谋划现金流水平
，
，，，但纳斯达克100资源开支/谋划现金流仍低于2000年头水平。。

虽然美国头部科技企业最先转向外部融资
，
，，，但现在担心融资压力为时尚早。。以净欠债/EBITDA权衡
，
，，，美国头部科技企业债务压力显着较低；；
；；；2000年一季度
，
，，，美国企业债券、贷款、权益融资流合计占GDP比重高达5.4%
，
，，，而2025年底这一水平仅为1.6%
，
，，，未释放太过融资信号。。

美股头部科技公司的财务指标体现稳健
，
，，，估值仍匹配业绩。；；
；；；チ锩逼
，
，，，美股头部科技公司市值涨幅远超利润
，
，，，但此轮科技公司市值涨幅仍与利润相对匹配；；
；；；M7公司现金/市值、ROE、净利率等财务指标均强于科网泡沫时期的头部公司
，
，，，说明AI投资建设在稳健的财务基础之上。。

（三）AI投资的可一连性怎样？？
？？融资压力尚不组成投资约束
，
，，，关注AI业绩兑现情形

美联储加息虽然是AI“泡沫化”历程中的掣肘
，
，，，但年内加息的概率依然不高。。就业“弱平衡”下
，
，，，年内美联储加息落地概率不高；；
；；；若油价对经济攻击展现
，
，，，降息预期可能回升；；
；；；纳斯达克100企业债刊行额/资源开支仍低于40%
，
，，，显著低于已往10年高点
，
，，，企业对债务融资依赖度仍不高。。

美国AI投资增速何时见顶？？
？？融资压力尚不组成约束
，
，，，但电力瓶颈、民意可能成为掣肘。。2026年M7资源开支增速或凌驾60%
，
，，，需关注2027年能否维持高增；；
；；；AI投资可能面临的掣肘包括电网瓶颈、装备欠缺
，
，，，以及住民对数据中心建设的阻挡意见
，
，，，或导致投资项目延期
，
，，，甚至作废。。

AI相关企业的业绩兑现情形或是短期关注的焦点。。2023年以来
，
，，，主要科技企业盈利超预期的幅度和清静边际趋窄
，
，，，未来可能引发市场对资源开支合理性的质疑；；
；；；AI投资需求侧的焦点视察指标
，
，，，主要应聚焦头部科技公司的业绩情形
，
，，，尤其是OpenAI、Anthropic等企业ARR体现。。

风险提醒

油价中枢上移超预期；；
；；；沃什的政策态度“偏鹰”；；
；；；美国经济放缓超预期

报告正文

4月初以来
，
，，，在财报超预期和资源开支加速的催化下
，
，，，AI引领科技股“一骑绝尘”。。相较2025年底
，
，，，AI“泡沫化”历程怎样
，
，，，未来或面临哪些掣肘？？
？？

一、AI“泡沫”走到了哪一步？？
？？

（一）AI革命举行到哪一步了？？
？？

4月以来
，
，，，AI主线驱动市场走强
，
，，，引发市场对AI泡沫的担心。。2026年一季度
，
，，，全球资产定价履历“苏醒生意→地缘攻击→滞胀定价”的切换。。4月以来
，
，，，随着中东战事进入谈判阶段
，
，，，市场情绪逐步修复
，
，，，TACO生意一度主导市场
，
，，，地缘政治风险回落。。在AI逻辑驱动下
，
，，，4月
，
，，，美股超大规模云厂商（Hyperscalers）涨幅居前、其次为芯片设计商
，
，，，“硬科技”体现更优。。另一方面
，
，，，虽然中东冲突对亚洲国家能源供应造成较大扰动
，
，，，但在半导体景气周期支持下
，
，，，韩国股市仍然一直走高。。在科技板块推动的股票市场昌盛下
，
，，，市场对AI泡沫的担心提升。。

市场强劲体现背后
，
，，，是AI相关公司业绩超预期、资源开支上修。。一方面
，
，，，2023年以来
，
，，，美股头部科技公司盈利情形一连超预期
，
，，，营收增速一直上移。。2026年一季度
，
，，，芯片设计商、芯片制造商等“硬科技”公司利润增速较高；；
；；；另一方面
，
，，，2023年以来
，
，，，M7资源开支规模一连上行、指引一直上修。。2026年一季度
，
，，，M7资源开支同比增速高达65%
，
，，，在标普500样本公司中占比33%左右
，
，，，集中度一连提升。。同时
，
，，，市场对头部科技公司资源开支的预期也在一直上修
，
，，，以亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文这五家AI代表性公司为例
，
，，，阻止2026年5月28日
，
，，，市场预期这五家公司2026年资源开支规模为6877亿美元
，
，，，6个月前仅5057亿美元。。上修幅度达36%。。

AI逻辑不但推动股市昌盛
，
，，，对美国经济、全球商业的主要性也与日俱增。。自2025年以来
，
，，，AI对美国经济增速的拉动幅度大幅提升。。2026年一季度
，
，，，AI相关投资对美国经济增速（环近年化）的拉动高达1.1个百分点
，
，，，强于住民消耗。。同时
，
，，，在美国“K型”经济特征一直深化的同时
，
，，，住民消耗愈加依赖于股市上涨所驱动的富人消耗
，
，，，而这一点也与AI逻辑息息相关。。可是
，
，，，除了AI之外
，
，，，美国古板的利率敏感性部分
，
，，，包括地产、工业装备、交运装备投资体现低迷。。别的
，
，，，美国AI投资提升
，
，，，也拉动其入口需求大幅提升
，
，，，增进全球半导体周期一连景气
，
，，，对东盟等国家地区出口拉动显著。。

AI对经济的影响并不但仅来自于投资
，
，，，而是效率提升
，
，，，但AI应用率提升及对生产率的提振处于早期阶段 。。凭证美国劳工局BTOS视察数据
，
，，，阻止2026年5月
，
，，，美国企业AI应用率为19.8%
，
，，，未来6个月预期为22.8%
，
，，，住民AI应用率相对更高一些
，
，，，但总体提升空间较大。。凭证Anthropic 3月报告
，
，，，目今AI在各行业的应用率
，
，，，远低于理论水准。；；
；；；痪浠八
，
，，，虽然AI关于劳动生产率增速的提振在行业结构上已经初见眉目
，
，，，但其提升空间仍然较大。。凭证市场主流测算
，
，，，AI对全要素生产率的提振可能一连10年以上。。

AI对美国劳动力市场的攻击亦是市场关注焦点
，
，，，但其攻击仍较为温顺
，
，，，且集中在部分高袒露行业、职场年轻群体、高薪职位。。1）2023年以来
，
，，，信息、专业科学手艺服务等行业就业增速大幅下滑
，
，，，或与其高AI应用率对应
，
，，，但AI对整体就业市场的攻击是有限的（就业各行业增速与AI应用率相关性较弱）；；
；；；2）凭证斯坦福大学研究
，
，，，以“软件开发”这类受AI影响较大的职业为例
，
，，，2022年底以来
，
，，，22-25岁、26-30岁“早期职业”群体的就业人数泛起大幅下滑
，
，，，而其余年岁段就业人数稳步增添；；
；；；3）凭证沃顿商学院研究
，
，，，AI 袒露度通常随收入水平上升而提高
，
，，，直至 80-90 薪资分位区间（涵盖程序员、工程师及其他专业手艺职员）。。而在收入最高的职业群体（包括企业高管、运发动及医学专家）中
，
，，，这一比例显著下降。。

（二）AI泡沫走到哪一步了？？
？？

目今市场对AI逻辑的焦点担心
，
，，，主要集中在“泡沫”与“可一连性”上
，
，，，尤其常将其与 2000 年互联网泡沫相类比。。但从投资强度、融资压力及企业财务状态等维度综合比照来看
，
，，，现阶段断言 AI 泡沫破碎仍为时尚早。。2000年3月互联网泡沫破碎前后
，
，，，泛起了美联储加息、金融条件收紧、经济与资源开支扩张周期见顶的特征。。可是
，
，，，尚且岂论美联储加息可能性
，
，，，多领域数据显示（下文剖析）
，
，，，目今美国科技企业工业逻辑尚未泛起崩坏迹象
，
，，，工业资源仍处于扩张周期。。

第一、基于历史较量而言
，
，，，AI资源扩张的强度或仍有提升空间。。自2022年四序度以来
，
，，，美国AI相关投资占GDP比重累计近提升1.0个百分点
，
，，，而上一轮互联网革命累计提升1.4个百分点（更早的手艺革命时期提升幅度更大）。。不过
，
，，，此轮AI投资占GDP比重提升速率远快于互联网革命时期
，
，，，对应头部科技企业资源开支对谋划现金流的占用水平节节攀升。。市场展望显示
，
，，，2026年美国头部科技企业资源开支规；；
；；；虼笾掠肽被纸鹆鞒制。。可是
，
，，，从历史比照视角看
，
，，，以纳斯达克100样本公司为例
，
，，，虽然2026年一季度资源开支/营收已经凌驾2000年头水平
，
，，，但这或并不料味着资源开支已经“达峰”
，
，，，资源开支/谋划现金流比例仍较低。。

第二、虽然美国头部科技企业最先转向外部融资
，
，，，但现在担心融资需求的强度和违约风险均为时尚早。。随着AI资源开支规模增添
，
，，，美国科技企业自由现金流承压
，
，，，2025年上述企业最先大规模刊行企业债券。。（1）以净欠债/EBITDA权衡
，
，，，2026年一季度
，
，，，美国头部科技企业债务压力显着较低；；
；；；（2）历史较量而言
，
，，，2000年一季度
，
，，，美国企业债券、贷款、权益融资流合计占GDP比重高达5.4%
，
，，，而2025年底这一水平仅为1.6%（4QMA）；；
；；；（3）更需关注融资需求由强转弱的拐点。。2000年互联网泡沫前期
，
，，，美国企业的三大融资需求（债券、贷款、权益）划分于1998年一季度、1999年一季度、2000年三季度见顶
，
，，，企业从加杠杆转向去杠杆
，
，，，经济于2001年4月进入衰退区间。。阻止2025年底
，
，，，三大融资渠道均未释放太过融资的信号。。

第三、美股头部科技公司的财务指标体现稳健。。1）比照科网泡沫时期与目今头部科技公司的市值、净利润转变可见：互联网革命时期
，
，，，头部科技公司市值涨幅远超利润；；
；；；而2022年以来
，
，，，头部公司市值涨幅与利润仍相对匹配
，
，，，这批注股市上涨及资源开支加码背后有盈利支持；；
；；；2）从财务数据来看
，
，，，Mag7公司现金/市值、ROE、净利率均高于科网泡沫时期的头部公司（见下图）
，
，，，说明目今AI科技领域投资建设在稳健的财务基础之上。。

阻止到2026年头
，
，，，虽然AI科技革命的演化仍处于上半场、AI工业资源仍处于扩张周期
，
，，，但金融资源的“狂热”和资产价钱的“泡沫”越来越值得关注。。以资源开支的可一连性为主线
，
，，，我们构建了一个较为完整的AI“泡沫指南”。。阻止到2026年一季度
，
，，，“手艺面”的指标（设置、估值和情绪等）均处于历史高分位
，
，，，但企业的“基本面”和“宏观面”指标均处于较合理位置
，
，，，其中
，
，，，大都基本面指标较2000年“科网泡沫”破碎前夕的水平更为合理。。

（三）展望未来
，
，，，AI投资的可一连性怎样？？
？？

短期内
，
，，，市场对AI投资逻辑的最大担心集中在美联储加息预期的攻击。。短期内
，
，，，市场的最大担心在于近期美联储加息预期的提升
，
，，，以及金融条件收紧的可能性。。3月以来
，
，，，市场对美联储年内加息预期大幅提升
，
，，，推动10Y美债利率上行。。2月27日至5月26日
，
，，，10Y美债利率上行幅度达53BP。。其中
，
，，，风险中性利率是利率上行主要推动力（43BP）。。而在风险中性利率之中
，
，，，现实短端利率预期是主要上行孝顺
，
，，，对应市场对美国经济的乐观预期（如花旗经济意外指数上行）
，
，，，而非通胀预期。。

可是
，
，，，基于三大因素
，
，，，目今美联储加息预期对AI投资逻辑的攻击整体可控。。

1）年内加息落地仍是小概率事务；；
；；；除非泛起恒久通胀预期脱锚、人为物价螺旋此类“二次通胀”的迹象
，
，，，美联储往往倾向于“看透”（look through）油价上涨的暂时性通胀影响。。目今
，
，，，美国就业市场虽然趋于稳固
，
，，，可是仍然偏弱
，
，，，人为物价螺旋或难以形成
，
，，，而中恒久通胀预期亦维持稳固。。因此
，
，，，美联储加息仍然是小概率事务。。

2）若油价对美国实体经济攻击逐步展现
，
，，，则降息预期可能提升；；
；；；我们在此前报告中指出
，
，，，相比2022年
，
，，，美国经济懦弱性更显著。。若海峡封锁恒久化、油价一连高位波动
，
，，，美国经济可能放缓
，
，，，进而触发“衰退生意”
，
，，，推升市场对降息的预期。。

3）美国科技企业债务压力可控
，
，，，关于债务融资的依赖水平尚未抵达极端水平。。凭证上文数据
，
，，，以净欠债/EBITDA指标权衡
，
，，，美国头部科技企业债务压力显着较低。。另一方面
，
，，，虽然2026年AI相关投资级企业债占整体刊行额已抵达49%
，
，，，但纳斯达克100公司（投资级企业债刊行额/资源开支）比重仍低于40%
，
，，，显著低于2017年、2020-2021年水平。。

美国AI投资增速何时见顶？？
？？关注2027年头部公司资源开支能否维持高增。。从美国AI投资结构来看
，
，，，数据中心厂房投资增速早在2024年前就已见顶。。凭证“先建厂、再购置装备”的逻辑
，
，，，AI相关信息装备投资增速见顶或是时间问题
，
，，，除非数据中心投资增速再度进入上升通道；；
；；；凭证市场一致预期
，
，，，2026年美国Mag7头部科技公司资源开支或维持60%以上的增速。。2027年上述企业能否维持这一支出增速
，
，，，是AI投资对美国经济、全球商业增速拉动会否趋缓的焦点要素。。

美国科技企业融资压力尚不组成对投资的约束
，
，，，但电力瓶颈、民意可能成为掣肘。。凭证上文剖析
，
，，，美国科技企业关于债务融资的依赖水平尚未抵达极端水平
，
，，，宏观上企业部分融资强度亦不高。。因此
，
，，，融资或尚不组成AI投资的约束。。可是
，
，，，部分中微观“掣肘”正在积累。。一方面
，
，，，国际能源署（IEA）指出
，
，，，数据中心电力需求快速增添（2025年增添17%）
，
，，，但电网基础设施建设周期长、电气装备欠缺
，
，，，导致项目延误、融资难度增添、回报周期拉长。。凭证彭博社4月报道
，
，，，2026年妄想建设的数据中心中
，
，，，凌驾一半预计将泛起延期或作废；；
；；；另一方面
，
，，，美国民众担心数据中心建设可能导致电价上涨、水资源消耗等问题。。凭证盖洛普5月视察
，
，，，七成美国人阻挡外地数据中心建设
，
，，，也可能导致数据中心建设延期、作废
，
，，，并成为中期选举焦点议题之一。。

AI相关企业的业绩兑现情形
，
，，，可能需要重点关注。。若资金压力尚不组成AI投资的“硬约束”
，
，，，那么科技企业是否“愿意”投入资源开支或需重点关注。。凭证美联储研究
，
，，，美国企业AI投资主要是出于对未来需求的乐观预期。；；
；；；痪浠八
，
，，，AI盈利能否兑现、AI模子是否在一连前进
，
，，，可能是AI投资一连性的要害。。举例来说
，
，，，自2023年起
，
，，，美国主要科技企业业绩超预期的幅度逐步收窄
，
，，，未来若泛起缺乏预期的情形
，
，，，可能引发市场对资源开支合理性的质疑。。综合来说
，
，，，AI投资的需求侧视察指标
，
，，，可能包括美国头部科技公司的业绩情形、包括OpenAI、Anthropic等公司ARR情形。。

风险提醒

1、原油价钱中枢上移超预期。。俄乌冲突尚未终结
，
，，，叠加中东地缘政治的不稳固性
，
，，，原油价钱中枢上移或超预期
，
，，，进而增添全球经济的滞胀风险。。

2、沃什的政策态度“偏鹰”。。若是油价中枢恒久运行于高位
，
，，，导致中恒久通胀预期上行
，
，，，沃什的钱币政策态度或偏鹰。。

3、美国经济放缓超预期。。美国劳动力市场仍处于“低增添平衡”状态
，
，，，私募信贷的风险仍未出清
，
，，，靠消耗储备维持的消耗也难以为继。。