陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，， ，，中国首席经济学家论坛理事）
上周五5号，， ，，美股大跌。。。。。纳指重挫逾4%，， ，，创一年多来最大单日跌幅。。。。。英伟达一夜蒸发逾2.2万亿元人民币市值。。。。。
随后的许多剖析铺天盖地而来。。。。。5月非农就业数据大超预期 → 美联储加息预期升温 → 科技股遭遇抛售。。。。。
这个逻辑链条，， ，，经不起推敲。。。。。
非农数据最多是下跌催化剂之一
先看数据自己。。。。。5月非农新增就业约17.2万人，， ，，高于市场预期。。。。。就业数据确实偏强，， ，，债市和美元的反映也准期而至——利率小幅上行，， ，，10年美国国债利率上升到4.54%，， ，，约莫6个bp。。。。。美元指数小幅走强，， ，，从99.2上升到99.7。。。。。但纳斯达克却跌了4%。。。。。
美国10年期国债收益率在今年4月尾5月初，， ，，一经单周上涨24个bp。。。。。彼时，， ，，关于通胀的担心一经对股票市场造成过困扰，， ，，但之后科技股很快就卷土重来，， ，，继续上涨。。。。。为啥这次纳斯达克就会下跌这么多？ ？？？？ ？
并且，， ，，就在周五，， ，，罗素2000小盘股指数下跌3.47%，， ，，相较于纳指跌幅偏小。。。。。统一份非农数据，， ，，统一个加息预期，， ，，若是"非农→加息→股市跌"的逻辑建设，， ，，那么对经济基本面和利率更敏感的小盘股，， ，，为什么跌幅弱于科技股？ ？？？？ ？
另外，， ，，关于非农就业数据，， ，，也有争议。。。。。部分经济学家指出，， ，，5月就业大超预期，， ，，很可能有相当一部分来自天下杯效应。。。。。美国将在6月11日开赛，， ，，休闲与餐饮业单月新增凌驾7万个岗位，， ，，基础设施和安保类地方政府就业也大幅增添，， ，，高度吻合天下杯提前招聘的特征。。。。。若是这批就业是一次性的赛事需求，， ，，美联储不会也不应该将其作为收紧钱币政策的依据。。。。。
科技股之外，， ，，其他股票早就在跌了
伊朗事务一直没有获得解决，， ，，霍尔木兹海峡仍然事实断航。。。。。通胀预期早就攻击了整个股票市场。。。。。美债收益率一直处于较高位置。。。。。
已往两三个月，， ，，全球大类资产的走势着实已经分化得很是清晰：
AI相关科技股：单独上涨，， ，，英伟达一度突破历史新高 ；；；
其他所有板块：美股非科技板块、港股、A股非AI标的，， ，，早已悄然走弱。。。。。
在这样的宏观情形下，， ，，AI板块靠着一连超预期的业绩预期，， ，，一直在独撑一面。。。。。其他板块，， ，，已经扛了一个多月的利率重压。。。。。由于缺少AI工业要害硬件标的，， ，，香港恒生科技指数已经一连跑输周边的日韩市场。。。。。
在A股市场上，， ，，当上证指数凌驾4000点的时间，， ，，仍然有1700只股票的价钱低于2024年的“9.24”，， ，，相当于所有股票数目的三分之一。。。。。没有半导体和光通讯的公募基金产品，， ，，今年以来的业绩乏善可陈，， ，，大幅落伍于整体市场。。。。。
没有AI科技股的投资者，， ，，已经默默遭受通胀预期攻击两个月了！
注：行业权重基于2025年基金持仓年报
科技股调解，， ，，是流动性问题
那上周五的这次调解，， ，，究竟是什么？ ？？？？ ？
几个因素叠加，， ，，任何一个单独拿出来都不算大，， ，，但凑在一起，， ，，就足以让高估值、高拥挤度的科技股完成一次集中释放：
第一，， ，，估值差别越来越大。。。。。经由近一年的上涨，， ，，科技板块动态市盈率已经处于相对高位，， ，，留给"预期差"的空间越来越窄。。。。。尤其是，， ，，非AI工业板块在通胀预期攻击下，， ，，已经下跌了一个多月，， ，，AI板块与其他板块的估值差别越来越大。。。。。
第二，， ，，杠杆生意让投资极端拥挤。。。。。 AI相关标的是已往半年全球机构最集中的多头仓位。。。。。拥挤生意中包括了大宗杠杆资金，， ，，一旦有风吹草动，， ，，杠杆资金被迫平仓，， ，，践踏会放大跌幅。。。。。
这些因素，， ，，都是流动性层面的问题，， ，，与AI工业的需求远景无关。。。。。
AI科技公司自己的一些忧虑
相比下周的SpaceX的巨型IPO，， ，，市场对Meta融资越发担心。。。。。
周五当天，， ，，Meta宣布妄想出售数十亿美元新股，， ，，股价应声下跌7%。。。。。而就在数日前，， ，，Alphabet刚刚完成了800亿美元的融资。。。。？ ？？？？ ？萍剂拂缂龇，， ，，外貌上是"增补弹药支持AI资源开支"，， ，，但换个角度读，， ，，这意味着他们的资源开支压力已经大到需要靠稀释股权来维持——这自己就是一个值得深思的信号，， ，，也直接给二级市场的持有者带来了压力。。。。。
另外，， ，，在周三盘后，， ，，博通Broadcom宣布了季报。。。。。AI芯片营收单季增添143%，， ，，总营收同比增添48%，， ，，各项数据均创历史新高。。。。。然后股价盘后暴跌凌驾12%。。。。。
问题在于两点：第一，， ，，AI芯片营业的指引仅仅维持在高预期，， ，，没有继续上调 ；；；第二，， ，，CEO Hock Tan在电话聚会上透露，， ，，谷歌可能引入多家芯片供应商，， ，，不再独家依赖Broadcom，， ，，同时公司将放弃此前妄想的完整AI系统，， ，，转型为"只卖芯片"。。。。。
有剖析师指出，， ，，市场对AI股的定价，， ，，不允许任何"原地踏步"的时刻。。。。。业绩再好，， ，，只要指引没有超预期，， ，，就是利空。。。。。 这个标准苛刻到险些不可一连。。。。。带着这个配景，， ，，周五非农数据落地，， ，，只是在已经受伤的市场上，， ，，又补了一刀。。。。。
AI工业的基本面，， ，，并没有泛起实质性转折
看英伟达最新一季的财报：营收同比增添85%，， ，，数据中心营业单季营收超750亿美元，， ，，一连第14个季度环比增添，， ，，下季度指引中值910亿美元，， ，，增速进一步加速。。。。。这不是一家需求见顶的公司应该交出的效果单。。。。。
更主要的是，， ，，AI Agent 的加速落地，， ，，正在推动算力需求从"基础设施建设期"向"规 ；；；τ闷"演进。。。。。这意味着硬件侧的需求，， ，，不是在缩短，， ，，而是在加速扩张。。。。。
虽然，， ，，市场的担心也并非毫无原理。。。。。头部云盘算厂商的自由现金流泛起波动，， ，，数据中心客户集中度偏高，， ，，"买得起芯片、赚不回钱"的争议始终保存。。。。。这些是值得一连追踪的变量，， ，，但现在尚未形成基本面恶化的证据。。。。。
用一句话概括目今AI工业的状态：除了贵，， ，，暂时没有别的误差。。。。。
这次调解之后，， ，，怎么看？ ？？？？ ？
既然调解的泉源是流动性，， ，，而非工业基本面，， ，，那么思索框架就应该响应调解。。。。。
卖出离场的逻辑，， ，，需要建设在一个条件上：AI工业的需求不如预期，， ，，或者宏观流动性泛起系统性收紧。。。。。前者现在没有充分数据支持，， ，，后者取决于通胀和利率的演变路径。。。。。
逢低吸纳的逻辑，， ，，则建设在另一个条件：工业趋势未变，， ，，目今调解只是仓位和资金的再平衡，， ，，而非趋势的反转。。。。。
我倾向于以为，， ，，在AI工业基本面没有泛起重大波折之前，， ，，这一轮科技股的调解，， ，，或许率不是周期的极点。。。。。我以为AI科技股可以捞底。。。。。
但这里有一个更难的问题值得留给每个投资者自己思索：我们真的能在"基本面重大波折"泛起之前识别它吗？ ？？？？ ？
回首1999年互联网泡沫，， ，，问题信号事后看来早已保存——绝大大都公司没有盈利，， ，，商业模式依赖一连融资，， ，，估值系统完全脱离现实。。。。。但其时这些信号都被一套新的叙事框架消化掉了："这是新经济，， ，，旧框架不适用。。。。。"不是数据没有疲软，， ，，而是市场自动修改相识读数据的框架。。。。。
虽然，， ，，今天的AI和昔时的互联网有一个实质性的差别：英伟达不是靠叙事撑着估值，， ，，它靠的是季度85%的营收增速和真实落地的利润。。。。。这和昔时的Pets.com不是统一类资产。。。。。
但叙事框架的逻辑依然适用。。。。。真正值得小心的拐点信号，， ，，不是某一个详细的数据变差，， ，，而是市场用来诠释负面信号的叙事框架最先松动。。。。。 当"AI资源开支不可一连"从少数派看法酿成主流叙事的那一天，， ，，比任何一个季报数据都更值得重视。。。。。
现在，， ，，这个框架还没有松动的迹象。。。。。云厂商的采购还在加速，， ，，AI Agent的应用还在扩张。。。。。波动会一连，， ，，但偏向，， ，，更多取决于工业自己能否继续兑现预期，， ，，而不是下一次非农数据是几多。。。。。
以是真正的难题是，， ，，我们事实能不可分辨出拐点事务。。。。。若是不可，， ，，我们就照旧回到 ；；；ね蹲首楹辖嵌，， ，，在投资方式上接纳合适的战略。。。。。请拜见上一篇公众号文章。。。。。
《中国新闻周刊》社长、中新社福建分社社长吕振亚则从媒体及智库视察者的角度体现，， ，，面临新手艺的迭代，， ，，媒体正履历从“出作品”向“生产品”的头脑转变。。。。。他透露，， ，，作为具有媒体属性的闽商生长研究院，， ，，今年将推出一系列案例研究与视察报告，， ，，展现新时代闽商敢为天下先的文化立异基因。。。。。