张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

中国5月出口（以美元计价）同比增19.4%，，，好于彭博预期的15%，，，前值增14.1%；；；；；入口增27.4%，，，好于彭博预期的25%，，，前值增25.3%；；；；；商业顺差1054.3亿美元，，，前值848.2亿美元。。。。。。

焦点看法

1、收支口均超预期，，，结构上基本延续4月以来特征。。。。。。出口景气仍集中在中游制造，，，尤其是电子链；；；；；入口增添更多受价钱上涨支持。。。。。。

2、4月以来，，，出口量价名堂泛起新转变：1）出口价钱增速转正并创2023年5月以来新高，，，5月涨价动能或进一步增强；；；；；2）出口涨价有所扩散，，，数目负增品类增多，，，显示现实外需分化加剧。。。。。。3）商品体现进一步分化，，，电子链和电力装备相关商品量价齐升，，，是出口韧性的主要支持；；；；；古板消耗品数目普遍负增，，，外需压力更为突出。。。。。。4）目今“价升量韧”中或保存部分“抢出货”行为，，，但连系已往两年履历及外需领先指标，，，后续出口同比中枢或边际回落，，，下行幅度或相对可控。。。。。。5）大都行业入口价钱涨幅高于出口，，，其中消耗品制造业、有色金属冶炼行业的涨幅差居前，，，仅盘算机、通讯和其他电子装备制造业、化纤制造业、食物制造业等少数行业出口涨价略快于入口。。。。。。

报告摘要

一、出口量价切换的五点视察

4月以来，，，出口量价名堂泛起新转变，，，价钱增速创近三年新高，，，数目体现进一步分化。。。。。。本文从五个方面睁开视察。。。。。。

（一）出口价钱增速创近三年新高

4月出口价钱增速转正，，，并创2023年5月以来新高，，，5月涨价动能或进一步增强。。。。。。凭证海关总署披露的商业量价指数测算，，，4月中国出口价钱指数同比上涨5%，，，较3月回升6.2个百分点。。。。。。若进一步思量汇率因素，，，5月人民币对美元中心价同比升值5.2%，，，则出口价钱指数折算为美元计价后，，，同比涨幅约为10.2%。。。。。。

主要商品数据指向5月涨价动能或延续。。。。。。以占总出口约25.4%的14种主要商品为样本，，，5月出口均价加权平均同比增速升至44.7%，，，较4月的29.7%进一步上行。。。。。。

（二）出口价升量缩征象正在扩散

为视察出口涨价与量缩的“宽度”，，，我们统计了63种主要出口商品的量价体现，，，样本合计约占4月出口总额的35%，，，最新数据阻止4月。。。。。。

效果显示，，，出口价钱上涨笼罩面扩大，，，数目同比负增商品规模也有所扩散。。。。。。63种主要商品中，，，1）2-4月价钱正增商品的数目占比为54.3%，，，较去年四序度的41.3%显着抬升；；；；；对应出口金额占比为73.8%，，，去年四序度为63.1%。。。。。。2）2-4月出口量负增的商品出口金额占样本商品总出口额比例升至32.4%，，，去年四序度25%。。。。。？？？Ｋ剂康秸宄隹谑恐甘热圆蝗，，，这一征象或反映现实外需分化有所加剧：在总体出口数目增添仍受部分高景气商品支持的情形下，，，更多品类的现实外需或已最先承压。。。。。。

别的，，，我们视察到，，，涨价扩散或领先整体价钱上行。。。。。。从上一轮出口涨价周期看，，，涨价宽度，，，即出口价钱正增商品占比的拐点，，，通常略领先于整体出口价钱增速的拐点。。。。。。由此推断，，，目今涨价扩散或意味着后续出口价钱仍具一定一连性。。。。。。

（三）主要商品出口量价体现分化

我们在中通过数据拆分发明，，，目今出口景气结构分化已经较为极致。。。。。。5月数据进一步显示，，，这一结构分化特征仍在延续：一方面，，，机电与非机电产品出口增速差继续扩大；；；；；另一方面，，，机电内部消耗品与非消耗品的金额增速差有所收窄，，，外貌上看分化边际缓和。。。。。。但进一步做量价拆分可以发明，，，机电消耗品金额增速改善更多来自价钱上涨，，，数目增速仍处负区间，，，显示现实外需仍然承压。。。。。。详细而言，，，电子链条和电力装备相关商品等少数高景气商品量价齐升，，，而主要消耗品出口数目普遍负增，，，古板消耗类商品外需压力更为突出。。。。。。

（四）“价升量韧”背后，，，出口超预期是在透支未来需求吗？？？？

从航运端看，，，运价上行或确实催化了部分“抢出货”行为。。。。。。凭证证券时报报道，，，近期多家船公司宣布上调运价，，，全球海运市场进入“抢舱模式”。。。。。。在此配景下，，，今年出货岑岭被前置至二季度末，，，市场因此担心7-9月古板旺季需求可能被提前透支。。。。。。

我们以为，，，运价上行和抢出货虽可能导致后续出口同比增速中枢的边际回落，，，但现实拖累幅度或相对有限。。。。。。主要依据有二：

第一，，，历史可比情形显示（2024年、2025年），，，运价攻击后的出口回落更多体现为环比节奏调解，，，同比中枢并未显着下移。。。。。。1）2024、2025年二季度也都泛起了运价飙升的情形，，，2024年是由于红海；；；；；贾碌拇叭菩薪档土擞杏迷肆┯，，，2025年则是由于关税窗口期“抢出口”。。。。。。罢了往两年三季度出口同比中枢均未显着回落。。。。。。2）现在来看，，，2026年二季度出口环比（4-5月相较1-2月）约12.2%，，，与2024年、2025年同期体现靠近。。。。。；；；；；谡庖豢杀嚷睦，，，2026年三季度出口环比体现可能与已往两年同期概略相近，，，对同比增速中枢的下行拖累相对可控。。。。。。

第二，，，从外需领先指标来看，，，需求韧性或仍有支持。。。。。。一方面，，，整体外需来看，，，OECD综合领先指标显示，，，阻止10月中国出口累计同比或仍在上行（图11）；；；；；另一方面，，，关于出口景气最强的电子链，，，焦点看全球半导体需求，，，费城半导体指数显示，，，阻止9月全球半导体销售额增速或仍趋于上行（图12）。。。。。。

（五）哪些商品出口涨价慢于入口？？？？

今年出口价钱涨幅显着低于入口。。。。。。4月入口价钱指数同比上涨19.1%，，，而出口价钱指数同比仅上涨5%。。。。。。

结构上看，，，仅盘算机、通讯和其他电子装备制造业、化纤制造业、食物制造业等少数行业出口价钱增速略快于入口；；；；；而消耗品制造业，，，包括纺织衣饰、家电等，，，以及有色金属冶炼行业，，，入口价钱增速相对出口价钱增速的横跨幅度居前。。。。。。（见图13）

二、收支口分项数据，，，详见正文

风险提醒：全球经济及外需回落超预期；；；；；外洋关税及商业政策调解超预期；；；；；地缘冲突等导致的全球航运扰动超预期

报告目录

报告正文

一、出口量价切换的五点视察

4月以来，，，出口量价名堂泛起新转变，，，价钱增速创近三年新高，，，数目体现进一步分化。。。。。。本文从五个方面睁开视察。。。。。。

（一）出口价钱增速创近三年新高

4月出口价钱增速转正，，，并创2023年5月以来新高，，，5月涨价动能或进一步增强。。。。。。

凭证海关总署披露的商业量价指数测算，，，4月中国出口价钱指数同比上涨5%，，，较3月回升6.2个百分点。。。。。。若进一步思量汇率因素，，，5月人民币对美元中心价同比升值5.2%，，，则出口价钱指数折算为美元计价后，，，同比涨幅约为10.2%。。。。。。与此同时，，，4月出口数目同比增速回升至4.6%，，，较3月的0.5%有所改善。。。。。。

主要商品数据指向5月涨价动能或延续。。。。。。以占总出口约25.4%的14种主要商品为样本，，，5月出口均价加权平均同比增速升至44.7%，，，较4月的29.7%进一步上行。。。。。。

（二）出口价升量缩征象正在扩散

出口涨价正在扩散，，，数目负增的品类有所增多

为了视察出口涨价与量缩的“宽度”，，，我们统计了63种主要出口商品的量价体现，，，样本合计约占4月出口总额的35%，，，最新数据阻止4月。。。。。。效果显示，，，出口价钱上涨的笼罩面正在扩大，，，数目同比负增的商品规模也有所扩散。。。。。？？？Ｋ剂康秸宄隹谑恐甘热圆蝗，，，这一征象或反映现实外需分化有所加剧，，，在总体出口数目增添仍受部分高景气商品支持的情形下，，，更多品类的现实外需或已最先承压。。。。。。

1）出口涨价规模正在扩大。。。。。。63种主要商品中，，，4月出口价钱同比正增添的商品有37种，，，占比58.7%，，，占比过半。。。。。。拉长至近三个月视察，，，2-4月价钱正增商品的数目占比为54.3%，，，较去年四序度的41.3%显着抬升；；；；；从出口金额占比看，，，2-4月价钱正增商品对应的出口金额占样本出口金额的73.8%，，，去年四序度为63.1%。。。。。。

2）涨价扩散或领先整体价钱上行。。。。。。从上一轮出口涨价周期看，，，涨价宽度，，，即出口价钱正增商品占比的拐点，，，通常略领先于整体出口价钱增速的拐点。。。。。。由此推断，，，目今涨价扩散或意味着后续出口价钱仍具一定一连性。。。。。。

3）出口数目缩短也在同步扩散。。。。。。63种主要商品中，，，2-4月出口数目负增商品数占比为42%，，，与去年四序度占比45%相差不大；；；；；但量负增的商品出口金额占样本商品总出口额比例升至32.4%，，，较去年四序度25%有所抬升。。。。。。历史较量看，，，这一出口金额占比处于2009年3月以来的47.8%分位水平，，，仍属中等区间，，，说明数目缩短的扩散水平虽有所上升，，，但尚未组成显着压力。。。。。。

（三）主要商品出口量价体现分化

价升量缩名堂扩散的背后，，，是商品体现的强弱分化：电子链条和电力装备相关商品等少数高景气商品量价齐升，，，而主要消耗品出口数目普遍负增，，，显示古板消耗类商品外需压力更为突出。。。。。。

我们在中通过数据拆分发明，，，目今出口景气结构分化已经较为极致。。。。。。5月数据进一步显示，，，这一结构分化特征仍在延续：一方面，，，机电与非机电产品出口增速差继续扩大；；；；；另一方面，，，机电内部消耗品与非消耗品的金额增速差有所收窄，，，外貌上看分化边际缓和。。。。。。但进一步做量价拆分可以发明，，，机电消耗品金额增速改善更多来自价钱上涨，，，数目增速仍处负区间，，，显示现实外需仍然承压。。。。。。

首先，，，机电与非机电产品出口增速差继续扩大。。。。。。5月机电产品出口同比增添27.4%，，，非机电产品出口同比增添7.4%，，，二者均较4月回升；；；；；但机电产品升幅更大，，，发动二者增速差扩大至19.9个百分点，，，高于4月的15.8个百分点。。。。。。

其次，，，机电内部消耗品与非消耗品的金额增速差有所收窄。。。。。。5月机电非消耗品出口同比增添28.9%，，，部分消耗品（不含汽车工业链）出口同比增添18.5%，，，二者增速差由4月的17.1个百分点降至10.5个百分点，，，显示金额口径下的内部分化边际收敛。。。。。。

但进一步拆分量价后可以发明，，，消耗品金额改善主要由价钱孝顺，，，数目体现仍然偏弱。。。。。。以5月出口金额增速改善幅度较为突出的手机为例，，，5月手机出口金额同比增速由4月的11.3%大幅升至44.0%，，，其中出口均价同比由17.1%升至49.2%，，，而出口数目同比仅由-5.2%小幅改善至-3.5%，，，仍处负增区间。。。。。。

与消耗品数目偏弱形成比照的是，，，电子链条和电力装备相关商品仍坚持较高景气。。。。。；；；；；谥饕隹谘旧唐返牧考鄄鸱中Ч1）63个商品中，，，4月出口量价齐升的有20种，，，其中出口体量较大的集中在三类——电子链（包括集成电路、印刷电路板、二极管及晶体管）、电力装备相关商品（包括变压器、电池及储能装备）、未锻轧铝及铝材（见图6）。。。。。。2）更新5月数据的14种主要商品中，，，只有集成电路和未锻轧铝及铝材出口量价齐升（见图7）。。。。。。

（四）“价升量韧”背后，，，出口超预期是在透支未来需求吗？？？？

现在市场有看法以为，，，目今出口显著偏强，，，可能与货主担心运价上调而提前出货有关。。。。。。因此，，，5-6月出口或泛起阶段性强脉冲，，，但现实是在透支未来需求，，，可能导致三季度出口中枢显着回落。。。。。。

从航运端看，，，运价上行或确实催化了部分“抢出货”行为。。。。。。凭证证券时报报道，，，近期多家船公司宣布上调运价，，，全球海运市场进入“抢舱模式”。。。。。。这一轮抢舱背后，，，是运力缩短、关税窗口期集中出货、燃油附加费上调以及地缘冲突等多重因素共振。。。。。。在此配景下，，，今年出货岑岭被前置至二季度末，，，市场因此担心7-9月古板旺季需求可能被提前透支。。。。。。

运价数据也印证了航运压力的阶段性抬升。。。。。。五一假期后，，，上海出口集装箱运价综合指数显着上涨，，，累计涨幅抵达42.6%。。。。。。

但我们以为，，，运价上行和抢出货虽可能导致后续出口同比增速中枢的边际回落，，，但现实拖累幅度或相对有限。。。。。。主要依据有二：

第一，，，历史可比情形显示，，，运价攻击后的出口回落更多体现为环比节奏调解，，，同比中枢并未显着下移。。。。。。

1）本轮运价上行的触发机制与2024年、2025年二季度保存相似之处（图8），，，因此已往两轮运价攻击后的出口体现，，，或可为判断本轮出口后续走势提供参考。。。。。。2024年二季度，，，红海；；；；；贾卵桥泛较呷坪胶猛，，，有用运力下降、空箱回流放缓和船期杂乱配合推升运价；；；；；2025年二季度，，，运价上行则主要受关税政策扰动影响，，，货主集中赶在日内瓦经贸协议告竣后的90天“关税休战期”内出货。。。。。。

2）两轮运价上行竣事后，，，出口环比动能均有所回落，，，但同比增速中枢并未走弱。。。。。。数据显示，，，2024年、2025年二季度出口环比划分为11.6%和12.1%，，，虽低于各自已往十年同期均值的14.7%和14.2%，，，但整体仍处于较高水平。。。。。。进入三季度后，，，出口环比均显着低于季节性均值：2024年三季度出口环比降至1.25%，，，低于已往十年同期均值7.2%；；；；；2025年三季度出口环比降至1.6%，，，低于已往十年同期均值6.2%。。。。。。相似的环比回落节奏之下，，，2025年三季度同比中枢基本与二季度持平（图10）。。。。。。不过，，，相似的环比回落节奏并未导致同比增速中枢显着下移，，，2025年三季度出口同比为6.5%，，，与二季度的6.1%基内情当（图9）。。。。。。

3）现在来看，，，2026年二季度出口环比（4-5月相较1-2月）12.2%左右，，，与2024年、2025年同期体现靠近，，，也基本靠近已往十年同期均值14.6%。。。。。；；；；；谡庖豢杀嚷睦咝酝馔，，，2026年三季度出口环比体现可能与已往两年同期概略相近，，，对同比增速中枢的下行拖累相对可控。。。。。。

第二，，，从外需领先指标来看，，，需求韧性或仍有支持。。。。。。一方面，，，整体外需来看，，，OECD综合领先指标显示，，，阻止10月中国出口累计同比或仍在上行（图11）；；；；；另一方面，，，关于出口景气最强的电子链，，，焦点看全球半导体需求，，，费城半导体指数显示，，，阻止9月全球半导体销售额增速或仍趋于上行（图12）。。。。。。

（五）哪些商品出口涨价慢于入口？？？？

今年出口价钱涨幅显着低于入口。。。。。。4月入口价钱指数同比上涨19.1%，，，而出口价钱指数同比仅上涨5%。。。。。。

结构上看，，，仅盘算机、通讯和其他电子装备制造业、化纤制造业、食物制造业等少数行业出口价钱增速略快于入口；；；；；大都行业入口价钱增速均高于出口。。。。。。其中，，，消耗品制造业，，，包括纺织衣饰、家电等，，，以及有色金属冶炼行业，，，入口价钱增速相对出口价钱增速的横跨幅度居前。。。。。。

二、收支口分项数据

注：1）“劳动麋集型”包括塑料制品，，，箱包及类似容器，，，纺织纱线、织物及制品，，，服装及衣着附件，，，鞋靴，，，家具及其零件，，，玩具。。。。。。2）“化工与贱金属及建材用品”包括制品油、稀土、肥料、陶瓷产品、钢材和未锻轧铝及铝材。。。。。。3）“主要耐用品”包括通用机械装备、自动数据处理装备及零部件、手机、家用电器、音视频装备及其零件、集成电路、汽车零配件、船舶、液晶平板显示模组、医疗仪器及器械、灯具照明装置及其零件。。。。。。4）“大宗商品”包括铁矿砂及其精矿、铜矿砂及其精矿、煤及褐煤、原油、制品油、自然气、初级形状的塑料、钢材。。。。。。5）分区域和分商品出口当月同比使用累计值和累计同比倒算

（一）出口

1、出口整体：景气超预期

5月出口增速进一步走高，，，幅度超市场预期。。。。。。5月，，，美元计价出口同比增19.4%，，，好于彭博一致预期的15%，，，前值增14.1%。。。。。。

环比来看，，，5月出口环比4.8%与已往十年同期均值（4.6%）基本持平，，，高于已往五年、二十年同期均值（划分为2.8%、3.3%）。。。。。。

2、出口量价：价钱或进一步上涨，，，数目因素或仍具韧性

1）5月海关羁系货运出口量同比4.4%，，，高于4月5.75%。。。。。。

2）5月，，，14种主要商品出口数目平均同比5.4%，，，4月6.6%，，，同期，，，出口价钱平均同比44.7%，，，4月为29.7%。。。。。。

3）4月，，，出口价钱指数大幅回升、数目增速改善。。。。。。出口价钱指数（人民币计价）同比为5%，，，3月为-1.2%；；；；；出口数目指数同比4.6%，，，3月为0.5%。。。。。。

4）14种主要商品中，，，大都商品出口价钱都在增添；；；；；仅剩汽车、铝材、液晶平板显示模组、集成电路等4种商品出口数目仍在增添，，，其中汽车包括底盘增速最快，，，5月同比43.2%，，，低于4月51.6%。。。。。。

3、出口区域：除中西亚地区外出口普涨

5月蓬勃继续好于新兴。。。。。。5月，，，我国对蓬勃经济体出口同比26%（拉动12.8pp），，，4月为18.4%（拉动3.3pp）。。。。。。同期，，，我国对新兴和生长中经济体出口同比12.9%（拉动6.6pp），，，4月为9.7%（拉动4.9pp），，，拖累主要来自中西亚地区，，，剔除该地区后，，，出口同比仍高达19.8%，，，4月为16.2%。。。。。。

详细来看，，，5月拉动最大的是中国香港（5pp）、东盟（4.5pp）、美国（3.3pp）、韩国（1.7pp），，，合计拉动14.5%，，，上月拉动8.9%。。。。。。欧盟拉动边际回落。。。。。。

4、出口商品：中游坚持高景气

出口分商品来看，，，中游高景气延续。。。。。；；；；；绯隹谕27.4%，，，拉动出口增添16.4个百分点。。。。。。其中，，，电子链拉动9.3pp，，，汽车拉动1.5pp，，，船舶拉动0.4pp，，，机电中心品拉动3.7pp。。。。。。别的，，，5月手机出口大幅改善，，，主要源于价钱孝顺，，，数目增速仍为负。。。。。。

（二）入口

1、入口整体：增速超预期，，，继续快于

入口增速超预期，，，继续快于出口。。。。。。5月美元计价入口同比增27.4%，，，好于彭博一致预期的25%，，，前值增25.3%。。。。。。

环比来看，，，5月入口环比-1.2%与已往二十年同期均值（-1.3%）基本持平，，，但弱于已往五年、十年同期均值（划分为1%、1.2%）。。。。。。

2、入口区域：制造型和资源型经济体孝顺边际增量

5月，，，制造型经济体拉动我国入口增添13.4个百分点，，，较4月拉动（12.4pp）增添1.2个百分点；；；；；资源型经济体拉动我国入口增添5.4个百分点，，，较4月拉动（4.2pp）增添1.2个百分点。。。。。。

3、入口商品：主要商品入口价钱进一步增添

5月海关羁系货运入口量同比-5.6%，，，4月为-6.1%；；；；；23种主要商品入口数目平均同比-20.7%，，，较4月-23.7%边际改善；；；；；同期，，，入口价钱平均同比为21.2%，，，4月为11.3%。。。。。。

结构来看，，，入口增添拉动主要源于几个链条：电子链拉动入口增添14.3个百分点，，，原油拉动1.9pp，，，铜矿砂拉动1.2pp，，，铜材拉动0.9pp，，，未列明其他商品拉动8.8pp。。。。。。

1）飞机入口显着增添，，，或与美国告竣采购协议有关。。。。。。5月入口数目增至17架，，，同比183.3%。。。。。。

2）资源品类价钱涨幅居前。。。。。。5月制品油入口价钱同比71%（前值45.2%），，，原油同比62.4%（前值41.4%），，，铜矿同比+36.2%（前值44.5%）。。。。。。

3）电子链也泛起入口量萎缩的起源迹象。。。。。。集成电路入口量价齐升，，，5月入口量同比-1%、入口价同比69.8%，，，拉动入口增添10.8pp，，，前值8.7pp；；；；；自动数据处理装备及其零部件则拉动增添3.6pp，，，持平于前值；；；；；二者合计拉动14.3pp，，，前值12.3pp。。。。。。

（三）商业差额：商业顺差回升

5月，，，我国以美元计价商业顺差1054.3亿美元，，，同比为2.6%（但人民币计价商业顺差同比仍为负，，，录得-2.2%），，，前值848.2亿美元，，，同比为-11.5%。。。。。。1-5月，，，美元计价商业差额累计同比-3.8%，，，2025整年为19.6%。。。。。。

抓科创、强工业，，，长三角一体化生长再提速