程强、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

总量立异高，，，，净融资缩短。。2026年上半年，，，，天下地方政府债券刊行规模约5.87万亿元，，，，同比增添6.93%，，，，创近十年同期新高，，，，但净融资却同比下降约4920亿元，，，，泛起“刊行量升、净融资降”的背离名堂，，，，再融资债为主导增量，，，，同比增添18.96%，，，，而新增债券同比缩短6.32%。。结构分化批注，，，，上半年刊行放量主要用于“借新还旧”的存量接续，，，，而非新增支出扩张，，，，地方债市场的功效定位或正由“增量扩张”向“存量优化”转换。。

“自审自觉”扩容，，，，土储专项债加速。。2026年4月，，，，河北、江西、湖北、重庆纳入试点，，，，试点已扩容至14个省份及雄安新区，，，，首批试点省份新增专项债刊行占比约75%，，，，审批效率提升效果显著，，，，施展了较好的逆周期宏观调控作用。。上半年共12个地区刊行土储专项债合计2224.6亿元，，，，安徽、北京、上海居前，，，，广州明确将资金主要用于接纳闲置存量土地，，，，土储债成为盘活存量资产、稳固土地市场的主要政策工具。。我们以为，，，，土储专项债的加速刊行与“自审自觉”试点的扩容，，，，配合组成了上半年地方债市场在工具端与机制端的双重优化，，，，为下半年的项目储备与资金投放涤讪了更规范的制度基础。。

区域分化显着，，，，利差分层延续。。上半年前五大省份刊行规模占天下近三分之一，，，，江苏（5359.54亿元）、广东（4019.96亿元）、浙江（3288.78亿元）居前。。结构上，，，，经济强省重投资（上海、深圳、广东新增刊行占比超75%），，，，经济较弱省份重化债（重点化债省份再融资债占比均超60%）。。融资整天职化延续，，，，北京、上海加权票面利率低于1.7%，，，，西藏、广西、贵州高于2.05%，，，，但利差整体呈“年头高位、逐月回落”走势，，，，5、6月各省份利差已回落至10BP以下，，，，区域信用分化有所收敛，，，，但未完全消逝。。

部分短限期地方债与国开债泛起信用利差倒挂。。阻止6月30日，，，，3Y以内非免税地方债与同限期国开债加权平均利差约-7BP，，，，5Y一般债保存倒挂。。我们以为，，，，倒挂主要源于资产荒下机构欠配压力（商业银行持有存量地方债占比约70.97%）、税收优势（地方债利息收入免征所得税）、流动性溢价收窄及化债推进提升市场信心四重因素共振。。此类倒挂更多反映的是在资产荒配景下，，，，机构投资者关于地方债流动性、清静性以及税收优势的综合认可，，，，属于阶段性供需错配，，，，而非信用定价逻辑的基础改变。。

风险提醒：地方债刊行超预期风险；；；；区域舆情风险；；；；估值波动风险

报告正文

总量新高，，，，结构换档

总量创同期新高，，，，但净融资边际走弱。。阻止2026年6月30日，，，，天下地方债刊行总额约5.87万亿元，，，，同比增添约6.93%，，，，为近十年同期最高水平。。但值得关注的是，，，，上半年地方债净融资规模约3.89万亿元，，，，较去年同期下降约4920亿元(DM口径)，，，，泛起“刊行量升、净融量降”的背离名堂。。我们以为，，，，这“一升一降”是债务结构优化历程中的必定征象：到期岑岭叠加隐性债务置换，，，，驱动再融资债放量接续，，，，而新增专项债受项目储备质量等约束，，，，刊行节奏放缓，，，，净增量趋于收敛。。

一季度靠前发力，，，，6月季末翘尾。。一季度地方债刊行31058.61亿元，，，，占上半年总量的52.91%；；；；二季度4、5月刊行有所回落，，，，6月作为古板刊行岑岭月，，，，规；；；；厣11487.37亿元，，，，环比增添约42.75%，，，，泛起“季末翘尾”特征。。6月刊行提速后，，，，市场认购情绪显著回暖，，，，云南一只10年期新增专项债票面利率低至1.79%，，，，全场认购倍数高达27.85倍，，，，两项焦点指标均创下该省地方债刊行历史最佳水平。。别的，，，，辽宁、重庆等多个重点化债省份再融资债券全场投标倍数均突破20倍。。利率方面，，，，上半年地方债加权平均刊行利率约2.08%，，，，较去年同期上行约16.47BP。。限期方面，，，，10年期以上地方债刊行占比约77.3%，，，，整体呈拉恒久期特征。。我们以为，，，，刊行利率同比小幅上行，，，，主要与上半年市场利率中枢边际抬升及限期结构转变有关。。

再融资债为增量主力，，，，化债功效凸显。。上半年再融资债券规模达3.42万亿元，，，，占总刊行58.3%，，，，同比增添约18.96%，，，，是推升总量的焦点驱动；；；；新增债券合计刊行2.45万亿元，，，，占比41.69%，，，，同比缩短约6.32%。。结构分化批注，，，，上半年的刊行放量主要用于“借新还旧”的存量接续，，，，而非新增支出扩张，，，，地方债市场的功效定位或正由“增量扩张”向“存量优化”转换。；；；；矫，，，，阻止2026年6月末，，，，2万亿置换存量隐性债务的再融资专项债已刊行约1.63万亿元，，，，进度超81%。。特殊新增专项债平稳刊行，，，，上半年合计刊行约4323亿元，，，，占整年进度的54%，，，，主要用于化解存量债务以及解决拖欠企业账款。。阻止6月末，，，，安徽、广西、河北、吉林、江苏等9个省份已完玉成年置换债刊行；；；；内蒙古和吉林在退出重点化债名单后，，，，再融资活动有所恢复，，，，除送还存量债务以外，，，，亦通过增补流动性资金及新增专项债支持重点项目建设。。

“自审自觉”试点扩容，，，，刊行效率提升。。2026年4月，，，，财务部、国家生长刷新委将河北、江西、湖北、重庆纳入专项债项目“自审自觉”试点规模，，，，试点已扩容至14个省份。。上半年，，，，第一批10个试点省份新增专项债刊行规模约占天下的75.11%，，，，第二批14个试点省份刊行占比约为86.75%，，，，经济活跃区域及试点区域为刊行主力，，，，审批效率提升的效果正在展现。。

土地储备专项债加速刊行，，，，成为上半年结构亮点。。阻止6月30日，，，，共有12个地区刊行了土地储备专项债，，，，合计2224.6亿元。。其中，，，，安徽以378.3亿元居首，，，，北京341.75亿元、上海322.75亿元、福建299.74亿元、广东291.31亿元紧随厥后，，，，上述区域均为“自审自觉”试点省份。。广东省在今年2月刊行的专项债券中披露，，，，明确将资金用于接纳闲置存量土地项目。。专项债收购存量土地，，，，一方面能够降低土地库存，，，，顺应区域妄想调解和用地需求的转变，，，，使土地供应越发贴合市场现实；；；；另一方面，，，，以此增强地方政府和企业资金流动性。。我们以为，，，，土储专项债的恢复刊行与“自审自觉”试点的扩容，，，，配合组成了上半年地方债市场在工具端与机制端的双重优化，，，，为下半年的项目储备与资金投放涤讪了更规范的制度基础。。

区域分化，，，，利差收敛

区域刊行进一步向经济大省集中。。从刊行规模来看，，，，江苏上半年累计刊行5359.54亿元，，，，位居天下第一，，，，广东、浙江划分刊行4019.96亿元和3288.78亿元，，，，四川、山东等经济大省同样坚持较大刊行规模，，，，前五大省份刊行总量已占天下地方债刊行规模靠近三分之一。。经济体量较大、财务实力较强的地区继续肩负稳增添的主要使命，，，，在专项债项目储备、财务遭受能力以及资源市场融资能力方面均具有一定优势，，，，地方债刊行资源进一步向重点地区集中。。例如，，，，广东以2870亿元的新增专项债规模居天下首位，，，，其新增专项债中超90%有“一案两书”规范支持，，，，投向清晰、效益可期；；；；而江苏再融资专项债刊行3015亿元，，，，其中置换隐债部分2511亿元，，，，占比约为83%，，，，有力支持了区域债务结构优化。。

净融资额区域分化显着。。上半年，，，，江苏省净融资4712.07亿元位居首位，，，，广东省3382.85亿元紧随厥后，，，，浙江、山东、四川、安徽净融资规模均超2000亿，，，，山西、陕西、宁夏、西藏、青海净融资额均缺乏500亿元，，，，重点化债省份净融资规模多处于中下游。。重庆、内蒙古、天津、贵州、甘肃等地净融资同比回落，，，，或因地方债务杠杆较高、刚性债务肩负较重，，，，新增财务支着力度有所缩短。。

资金投向分化，，，，强省重投资、弱省重化债。。东部强省以“新增投资”为主，，，，兼顾借新还旧，，，，新增专项债刊行占比普遍较高，，，，上海、深圳、厦门、广东等地新增刊行占比均在75%以上，，，，资金主要投向工业园区、水利、医疗、基础设施建设等能爆发收益的优质项目，，，，且专项债用作项目资源金的比例相对较高，，，，撬动效应强。。相比之下，，，，财务平衡压力大、化债使命重的地区以“化债”为主，，，，投资受限，，，，原12个重点化债省份再融资债刊行占比均超60%，，，，资金主要用于置换隐性债务和“借新还旧”，，，，对新增投资的支持相对较弱。。

融资本钱区域分化延续，，，，利差有所回落。。上半年，，，，地方债一级加权平均利率位于前三的划分是西藏、广西、贵州，，，，均在2.05%以上，，，，而北京、上海加权平均利率则处于1.7%以下；；；；一级刊行利率基本遵照“财务实力越强，，，，刊行利率越低”的纪律。。以30年期地方债为例，，，，上半年“北上广浙”加权平均利率约为2.45%，，，，而中部、西部地区，，，，加权力率约在2.46%周围，，，，东北内蒙地区，，，，加权票面约在2.50%。。利差方面，，，，以10年期为例，，，，上半年大都地区与国债刊行利差处于15-20BP区间，，，，但区域间分化显着，，，，北上广浙、东部沿海都会利差整体维持在20BP以内，，，，而华北西南、西北东北中弱地区利差多在20BP以上。。除此之外，，，，利差整体泛起“年头高位，，，，逐月回落”走势，，，，5、6月随着利率中枢下移，，，，以及化债进入后半程，，，，各省份利差整体回落至10BP下方。。我们以为，，，，经济基本面较好、财务实力较强地区刊行利率整体坚持相对较低水平，，，，而部分财务压力较大的地区仍需要支付一定风险溢价。。在化债一连推进配景下，，，，各地区融资利差整体虽处于近年来较低水平，，，，区域信用分化有所收敛，，，，但并未完全消逝。。

供需错配，，，，利差倒挂

部分短限期地方债与国开债泛起信用利差倒挂。。阻止2026年6月30日，，，，天下3Y以内非免税地方债与同限期非免税国开债的加权平均利差约为-7BP，，，，5Y一般债与国开利差约为-0.5BP，，，，5Y专项债与国开利差在1BP左右。。地方债流动性弱于国开债，，，，理论上应享有正的流动性溢价，，，，但目今部分短限期品种收益率已低于国开债，，，，泛起局部“收益率倒挂”征象。。我们以为，，，，这一“定价反常”主要受以下四重因素共振所致。。

一是，，，，资产荒配景下的机构欠配压力。。上半年资产荒名堂延续，，，，商业银行、包管等设置型机构对高品级地方债需求兴旺。。阻止2026年5月末，，，，银行间市场商业银行所持有地方债411354.0亿元，，，，占存量地方债的70.97%。。设置资金的一连涌入，，，，压缩了地方债相关于国开债的利差。。

二是，，，，税收优势。。地方债利息收入免征所得税，，，，而国开债利息需征收25%所得税，，，，对银行自营资金而言，，，，地方债税后收益率具有相对优势。。在票面利率靠近的情形下，，，，免税效应使得部分短期地方债的现实收益率高于国开债，，，，从而泛起名义利率倒挂。。

三是，，，，流动性溢价差别。。国开债作为活跃券，，，，其流动性溢价相对较高，，，，二级换手率高，，，，收益率相对稳固；；；；而地方债流动性相对较弱，，，，但短限期品种因久期风险低、设置需求集中，，，，流动性溢价收窄更为显着，，，，进一步压缩了相对利差。。

四是，，，，化债推进提升市场信心。。随着“6+4+2”化债组合拳落地、2万亿隐债置换稳步推进（上半年刊行进度已超81%），，，，地方债务风险得以有用释放，，，，进一步压低了风险溢价。。

我们以为，，，，今年以来部分短限期地方债收益率倒挂征象，，，，并不料味着地方债信用风险已经低于政策性金融债，，，，而更多反映的是在设置需求一连兴旺、优质资产相对稀缺配景下，，，，机构投资者关于地方债流动性、清静性以及税收优势的综合认可。。尤其在银行等设置型机构一连加仓地方债的推动下，，，，短限期高品级地方债供需关系进一步趋紧，，，，收益率压缩至较低水平。。从历史履向来看，，，，此类倒挂更多体现的是阶段性的供需错配，，，，而非信用定价逻辑的基础改变。。

风险提醒：

1）地方债刊行超预期风险：下半年新增专项债保存“赶进度”需求，，，，若三季度地方债刊行集中放量，，，，供应攻击或阶段性压制债市做多情绪，，，，加大市场波动。。

2）区域舆情风险： 部分财力偏弱地区仍面临较大的偿债压力，，，，若土地市场回暖缺乏预期或化债资金到位滞后，，，，个体尾部区域或泛起流动性摩擦。。

3）估值波动风险：目今部分短限期地方债与国开债利差已处于负值区间，，，，若后续地方债供应放量或设置需求边际削弱，，，，供需关系逆转可能推动倒挂品种利差快速回归正常水平，，，，持有该类品种的机构或面临估值调解压力。。

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